נתקלתי לאחרונה בתובנה חדשה אשר עשוייה להסביר את הפרדוקס הכלכלי השורר בשנים האחרונות, שבו ממשלות העולם מדפיסות כמויות עצומות של כסף, ובכל זאת קצב האינפלציה הוא לכאורה נמוך. כידוע, כאשר מדברים כיום בתקשורת או באקדמיה אודות אינפלציה, מתכוונים למעשה לרמת המחירים, אשר נמדדת על ידי מדד המחירים לצרכן. כל המומחים הכלכליים למיניהם מתייחסים אל השניים כאילו הם זהים. בדמיונם, האינפלציה משולה לגאות אשר מגיעה ברגע נתון ומעלה את פני הים, ומחירי המוצרים משולים לספינות העוגנות בנמל, אשר עולות ויורדות יחדיו בהתאם למפלס המים. לפיכך, כאשר מדד המחירים לצרכן אינו מטפס באופן משמעותי, הם מניחים שהאינפלציה היא אפסית. אם מדד המחירים לצרכן יורד, הם מבינים מכך שאנו שרויים בדפלציה.
אבל כפי שהסביר בשעתו לודוויג פון מיזס, מאבות האסכולה האוסטרית בכלכלה, אינפלציה ורמת מחירים אינם זהים. ההגדרה המדוייקת של האינפלציה היא התרחבות של היצע הכסף בכלכלה, אשר מתרחשת כאשר הממשלה מדפיסה כסף על מנת לממן את הוצאותיה, או מורידה את רמת הריבית ומעודדת את הציבור לקחת הלוואות ללא חשבון. אינפלציה אכן נוטה לגרום לעליית מחירים, אולם היא אינה עושה זאת באופן אחיד ומיידי כפי שהיינו עשויים לחשוב. מטאפורה נכונה יותר לאופן שבו היא משפיעה על רמות המחירים תהיה של ספינות העוגנות בנמל שאיננו מלא במים, אלא במעין ג'לי סמיך. הג'לי זורם באיטיות, ולפיכך אפשרי בהחלט שבקצה אחד של הנמל מפלס הג'לי יהיה גבוה יותר מאשר במישנהו. לפי מטאפורה זו אינפלציה דומה לצינור ענקי שמזרים ג'לי לנקודה מסויימת. הספינות שהכי קרובות לפי הצינור יתרוממו ראשונות, וידרש זמן רב עד שכל שאר הספינות ידביקו אותן.
המשמעות המעשית היא שהנהנים העיקריים מן האינפלציה הם האנשים שקרובים למקור של הכסף החדש, משום שהם זוכים להשתמש בו בטרם שהספיק להשפיע על שאר המשק. חולף זמן רב עד אשר כסף זה מתפשט בכל רחבי הכלכלה, וגם אז הוא אינו מורגש באופן זהה בכל אחד מן הענפים (עקרון זה ידוע בשם "אפקט קנטילון"). הבא ניקח לדוגמה את בועת הנדל"ן הישראלית. בתגובה למשבר הסאב הפריים בארה"ב, החליט בנק ישראל להפחית את הריבית במשק לרמה נמוכה באופן חסר תקדים. כתוצאה מכך נוצרה נהירה של המשקיעים לאפיק הסולידי היחיד שנותר – שוק הנדל"ן. המשכנתאות אשר הבנקים חילקו לכל דכפין שקולות היו להגדלה מסיבית של היצע הכסף בכלכלה, וכך נוצרה אינפלציה. הנהנים העיקריים מן הכסף החדש היו הקבלנים, הבנקאים, ובמידה מסויימת כל מי שקשור לענף הנדל"ן כגון ארכיטקטים, מהנדסי בניין, רצפים, שרברבים, מעצבי פנים וכן הלאה. היות והם היו הכי קרובים לפיו של "צינור הכסף" הם זכו לבזבז אותו ברמת המחירים הישנה, לפני שיתר השוק התחיל להרגיש בנוכחותו. אפשר לומר שהספינות שלהם היו הראשונות להתרומם, בשעה שכל יתר הסירות בנמל נותרו במקומן.
לעומתם, הזוגות הצעירים נקלעו למצוקה. ככל שמחירי הדירות הלכו והאמירו, כך טיפס ההון העצמי שהם נדרשו להציג בטרם שהבנקים יאשרו להם משכנתה. בה בעת משכורתם לא טיפסה כלל (למעט אם התמזל מזלם להיות מועסקים בענף הנדל"ן), והם נאלצו לראות בעיניים כלות כיצד חלום רכישת הדירה הולך ומתרחק מהם. בניסיונם להיאבק ברוע הגזירה, צעירים רבים צמצמו את ההוצאות השוטפות שלהם עד למינימום. על מנת לחסוך כמה שיותר כסף לטובת רכישת דירה, הם וויתרו על תענוגות יומיומיים כמו בגד חדש או בילוי בפאב השכונתי. בזמן הביקור השבועי בסופרמרקט הם החלו לחשב כל שקל, והגבילו את עצמם למוצרי יסוד. כתוצאה מכך, יתכן שהאינפלציה במחירי הנדל"ן הביאה דווקא לירידה במחיריהם של בגדים ומוצרי מזון! היות ומדד המחירים לצרכן אינו מתחשב כלל במחירי הדירות, הוא רשם בתקופה זו עלייה מתונה מאוד, ובחודשים מסויימים אפילו ירידה. באופן זה אנו רואים כיצד חוסר האחידות בעליית המחירים הופכת את מדד המחירים לצרכן לכלי בלתי אמין למדידת האינפלציה.
ההשלכות לכך הן קשות. פירושו של דבר הוא שקברניטי המשק שלנו מנסים לנווט את דרכם בים הג'לי בעזרת מצפן שבור. הם אינם מודעים לנזקים שהם גורמים למשק, משום שהכלי שעליו הם מסתמכים למדידת האינפלציה איננו מתאר אותה באופן מהימן. בעזרת מדיניות הריבית האפסית הם מעניקים יתרון מלאכותי לאלו שקרובים למקור הכסף החדש, ולאחר מכן עוד יש להם את החוצפה להתלונן על אי השיוויון. עלינו כאזרחים להבין שהסיבה למצוקתנו נעוצה בראש ובראשונה במדיניות המוניטרית חסרת האחריות של בנק ישראל, ולדרוש דין וחשבון מן העומדים בראשו.
מבוא לקלקלה 
חידשת לי. לא ידעתי שסעיף הדיור במדד מתייחס רק לדמי שכירות. זה באמת מסביר הרבה.
לשם שינוי אני מסכים איתך בהכל – אני בספק אם בנק ישראל לא מכיר את הסוגיה ולא מודע לתוצאות המהלך שלו. הטענה כי מצב בו פער ריביות משמעותי בין ישראל לחו"ל יוביל לנהירה של מט"ח לשוק היא שטות גמורה – זה נכון לתקופת המעבר הראשונית אבל במקרה של ביקושי יתר, הריבית על האג"ח פשוט תרד עד שנגיע למצב של שיווי משקל חדש (שגם בו יהיו פער ריביות) ואז הנהירה תפסיק.
יש היבט נוסף שלא נלקח בחשבון הוא ההכרה של בנק ישראל שבתקופת ביבי החוב הלאומי גדל באופן משמעותי, מה שהוביל לעליה בעלויות הריבית. אילולי הורדת הריבית בספק אם מדינת ישראל הייתה מגדילה את היקף החובות באופן משמעותי כל כך ואז לא היה אפשר לזייף צמיחה (הפיקטיבית) שניזונה מחוב. הבעיה היא שקשה לדעת מה בא קודם – האם ביבי פנה לפישר וביקש שיוריד את הריבית בכדי להגדיל את החוב או שפישר הקטין את הריבית ואז ביבי ניצל זאת בכדי להגדיל את החוב. אבל השורה התחתונה היא אותה שורה…
פינגבק: חוק שימור הכסף | מבוא לקלקלה·
היי אורן,
האם ידוע לך על מדינות נוספות מלבד ארה"ב האיחוד האירופי ויפן שבהם ביצעו QE?
מדינות אלה נהנות מהפריבילגיה להדפיס כסף, ללא השפעה מהירה על מדד המחירים, בגלל שהמטבע שלהם הוא חלק מסל המטבעות העולמי וקיים שוק גדול למטבע שלהם.
אני מניח שהשאלה שלי היא, מה הסיכוי שבנק ישראל יבצע מהלך כזה לאחר שהבועה תתפוצץ?
מההבנה שלי, אין לבנק ישראל את היכולת/סמכות לקנות אג"ח ישירות מהאוצר (למרות שהוא מפלרטט עם הרעיון הזה כבר הרבה שנים מאז שהוא נתפס כ"הצלחה")
שלום עמי –
חוץ מארה״ב, האיחוד האירופי ויפן, ידוע לי על תוכניות הקלה כמותית בבריטניה ובשבדיה (אשר היו קטנות יותר מאשר בשלושת הראשונות, ולפיכך פחות משמעותיות לכלכלה העולמית). זה אכן נדמה שלמדינות אלו ישנה פריבילגיה להדפיס כסף בלי חשבון, ומבלי לחוות תופעות שליליות כגון עלייה מהירה במדד המחירים לצרכן. אולם אני סבור שמדובר באשליה אופטית – ההשלכות השליליות של הדפסת הכסף יגיעו בסופו של דבר, גם אם באיחור של שנים ארוכות.
מה הסיכוי שבנק ישראל יבצע מהלך כזה אם וכאשר בועת הנדל״ן תתפוצץ? במידה וההנהגה הנוכחית של הבנק תישאר בעינה (ואני לא מדבר רק על פלוג, אלא על הפמליה שלה אשר מחזיקה בהשקפת עולם זהה), לדעתי הסיכוי לכך הוא 100%. הלך הרוחות כיום באקדמיה הולך ונוטה לעבר אקטיביזם מוניטרי חסר מעצורים (והייתי אומר אפילו – ״פאשיזם מוניטרי״). עצם העובדה שהכלכלות הגדולות בעולם ביצעו בשנים האחרונות תוכניות QE לכאורה בהצלחה רק מחזק את המגמה הזאת.
אודה ואתוודה שאין לי מושג אם לבנק ישראל יש את הסמכות לרכוש אגרות חוב ממשלתיות (בשוק החופשי או ישירות מן האוצר, אין זה משנה, התוצאה היא זהה). אך כידוע בסיטואציה של משבר יש נטיה לכללים לעוף מבעד לחלון, ולבלתי-חוקי להפוך לחוקי בין לילה.
הי אורן, תודה על התגובה.
אני מסכים עם מה שאתה אומר, וזוהי גם נקודת המוצא שלי, אך לאחרונה אני מנסה להבין (שוב) את ההשלכות של תכנית סטייל QE בכלכלה קטנה כשלנו. בניגוד למדינות הנזכרות לעיל, לנו אין את היכולת לייצא את האינפלציה לחו"ל. אם נצא מנקודת הנחה (ריאלית) שאין שוק בינלאומי לשקל, אזי הדפסת כסף יש מאין תחלחל מהר מאוד למוצרים הנמדדים במדד המחירים והתקופה הדיפלציונית, של אחרי פיצוץ הבועה, עלולה להיות קצרה ביותר.
אגב, בשבועיים האחרונים נחשפו שני בתי השקעות החשודים בהונאה (short trade וג'נרל טרייד). אני לא יודע כמה כסף נגרע מציבור המשקיעים, אך תופעות אלה מאפיינות תקופות של סוף בועה. מעניין יהיה לשמוע את דעתך בנושא.
יפה אמרת שלארה״ב יש את היכולת ״לייצא את האינפלציה״ שלה היות וישנו ביקוש בינלאומי לדולרים, יכולת שלמדינת ישראל הקטנה אין. אך זהו אינו הגורם היחידי אשר איפשר לה להימנע מהשלכותיה השליליות של האינפלציה. גורם חשוב בה במידה אשר סייע לה בכך הוא הירידה המתמשכת במהירות של הכסף (הקצב שבו הכסף במחזור מחליף ידיים), תופעה אשר החלה בשנת 2000 בקירוב. מדד המחירים לצרכן נוטה לטפס לא רק כפונקציה של כמות הכסף במחזור, אלא גם כפונקציה של הקצב בו הוא מחליף ידיים. בסביבה שבה המהירות דועכת, בהחלט יתכן שנראה ירידת מחירים אף על פי שהבנק המרכזי מדפיס כסף (וזאת בדיוק התופעה שחווינו בשנים האחרונות).
מדוע אני מספר לך את כל זה? משום שהתגובה לתוכנית הקלה כמותית בישראל תלויה בסביבה העולמית אשר תשרור ברגע שבו תושק. לו תהיה זו סביבה דפלציונית (משבר עולמי, אשר מלווה בקריסה של הבורסות ופשיטות רגל של חברות) אזי יתכן וגם כאן ההשלכות של הדפסת הכסף ידחו בשנים ארוכות (משום שהציבור החרד יעדיף לחסוך את הכסף ולא לבזבז אותו). אך לו הדבר יקרה בסביבה עולמית אינפלציונית (כזו שאנחנו מתחילים לראות כיום, שבה הנפט מטפס ותחזיות הצמיחה אופטימיות), בהחלט יתכן שנראה עליית מחירים מהירה כפי שתיארת.
האם אנחנו נמצאים ערב פקיעת הבועה? הסימנים לכך בהחלט כאן, אולם אני נזהר מלקבוע בוודאות. כבר הייתי בטוח מספר פעמים בשנים האחרונות שהנה הנה זה מגיע, ושום דבר לא קרה.
פינגבק: אמונה עיוורת | מבוא לקלקלה·
פינגבק: קוצר ראיה | מבוא לקלקלה·