לפני כתשעה חודשים פירסמתי בבלוג זה מאמר אשר הזהיר מפני האפשרות של היווצרות אינפלציה מאסיבית בארה"ב, תחת הכותרת "האם יתכן שזה התחיל?". במאמר ההוא השוויתי את הכסף החדש שהפדרל ריזרב יצר במסגרת תוכנית ההקלה הכמותית שלו למים אשר הולכים ומצטברים מאחורי סכר, ואשר עלולים בשלב מסויים לפרוץ אותו ולשטוף בעצמה רבה במורד הנהר, זורעים בדרכם הרס בל יתואר. הסכר במטפורה זו היו הבנקים, אשר מאז פרוץ המשבר הכלכלי העולמי אינם ממהרים להעניק ללקוחותיהם אשראי כמו בימים עבורו, ואשר מעדיפים  להחזיק בו מאשר להלוותו. הסכנה שאותה תיארתי היא שהרזרבות העודפות שבהם מחזיקים הבנקים ימצאו את דרכן אל השוק הכללי, ויציתו אינפלציה שכמותה טרם ראינו. על מנת לתמוך בתיאוריה הזאת הצגתי שלושה גרפים אשר לדעתי מדגימים את התסבוכת המוניטרית שבה שרויה ארה"ב. אני סבור שיהיה זה מעניין מאוד לחזור ולהציג את הגרפים הללו פעם נוספת, ולראות מה השתנה בתקופה שחלפה מאז.

הגרף הראשון מציג את מימדי הבעיה. אלו הם הקפי הרזרבות העודפות שהבנקים השונים בארה"ב מחזיקים בחשבונותיהם בבנק המרכזי. במצב נורמלי הרזרבות הללו אמורות להיות אפס, היות והבנקים מעוניינים להלוות ללקוחותיהם את כל ההון שנמצא ברשותם. אולם עקב המצב המיוחד שנוצר בשנת 2008 הביקוש לאשראי צנח באופן דרמטי, והבנקים עצמם לא היו נלהבים לחלק הלוואות חדשות. במקביל, החל הפד לרכוש מבנקי ההשקעות את כל המשכנתאות ה"רעילות" שאותן החזיקו במאזנים שלהם, ובתמורה העניק להם כסף חדש שנוצר יש מאין. באופן כזה תפחו בהדרגה הרזרבות העודפות של הבנקים, עד שהגיעו באוגוסט 2014 לסכום האגדי של 2.7 טריליון דולר. אנחנו רואים שמאז הן דעכו במקצת, עד שכיום הן עומדות על 2.4 טריליון דולר, אולם החלק הארי של הכסף עדיין תקוע "מאחורי הסכר", במאזנים של הבנקים.

הגרף השני מציג את היקף ההלוואות שהבנקים בארה"ב מעניקים לציבור. הגרף מוצג בצורה של אחוז שינוי ביחס לשנה קודמת, על מנת להחליק שינויים עונתיים ולבטל את ההשפעות של צמיחה ושל אינפלציה. אנחנו רואים שבמהלך השנים שקדמו להתפוצצות בועת הסאב פריים הקף האשראי בארה"ב צמח בשיעור מפחיד של כ-12 אחוזים בשנה, מתדלק את בועת הנדל"ן בהמון כסף זול. או אז פרץ המשבר, והגידול בהיקף האשראי התמוטט ואף שהה במשך שנת 2010 בטריטוריה השלילית (מה שמעיד על כך שחלק מן החברות פשטו רגל והיה צורך למחוק את ההלוואות שניתנו להן, ואחרות עשו מאמצים לצמצם את חובותיהן ולהפחית את רמת המינוף שלהן). מה שעורר את חששותי בקיץ שעבר מפני האפשרות של התפרצות אינפלציונית בארה"ב היה האופן שבו האשראי הבנקאי צמח במהלך 2014. אחוז הגידול בדיוק חצה את רף ה-5 אחוזים בשנה, ונראה היה שהמגמה היא כלפי מעלה. ובכן, לאחר תשעה חודשים נראה שחששותי הולכים ומתממשים. האשראי בארה"ב צומח כיום בשיעור שנתי גבוה של 8%. במידה ומגמה זו תימשך, כל הכסף החדש שהפד יצר יגיע בסופו של דבר אל השווקים.

מה עשה בינתיים מדד המחירים לצרכן? ובכן, לא יותר מדי. זה נכון שמדד המחירים לצרכן הכללי בארה"ב צנח בחודשים האחרונים ונגע פעם נוספת ברמה האפסית שכמותה ראינו בשיא המשבר, אולם שינוי זה נובע אך ורק בגלל הירידה העולמית במחיר הנפט. אנחנו רואים שמה שמכונה "מדד הליבה" (ללא מזון ודלק) נשאר פחות או יותר יציב כבר שלוש שנים, ועומד על רמה סבירה של בין 1% ל-2%. לכאורה, התפרצות אינפלציונית איננה נראית באופק. אולם בו זמנית עלינו לקחת בחשבון שהדולר התחזק מאוד בחודשים האחרונים (בלמעלה מ-20 אחוזים!) ביחס לשאר המטבעות, מה שמפעיל לחץ חזק על המחירים בארה"ב לרדת (היות וארה"ב מייבאת את מרבית מוצרי הצריכה שלה). עצם העובדה שלמעט דלק המחירים בארה"ב אינם יורדים מעידה כאלף עדים על הלחצים האינפלציונים החזקים אשר רוחשים מתחת לפני השטח.

עלינו להבין שמראית עין של יציבות מחירים עלולה להיות מטעה. במקרה שלפנינו היא נובעת כתוצאה מאיזון בין שני כוחות אדירים המתנגדים זה לזה – מצד אחד מבול הדולרים אשר מגיע מכיוונה של מערכת הבנקאות האמריקאית, ומן העבר השני הביקוש הגואה לדולרים על ידי השוק העולמי, אשר תופס כרגע את הדולר האמריקאי בתור המטבע החזק והבטוח ביותר שניתן למצוא. אשליית היציבות נתמכת על ידי הרטוריקה של הפד, אשר חדל לעת עתה מלהדפיס דולרים ומשתעשע ברעיון של העלאת ריבית, אולם עלולה להתפוגג בכל רגע, במידה והנתונים הכלכליים בארה"ב לא יהיו מעודדים, והפד יסוג בו מכוונותיו. לדעתי אנחנו עומדים בפני אחד מן התסריטים הבאים:

א. חזרה למיתון – בניגוד למה שהתקשורת משדרת, הנתונים הכלכליים המתקבלים מארה"ב בחודשים האחרונים אינם מעודדים. ישנו סיכוי שהצמיחה והשיפור בתעסוקה שראינו בחודשים האחרונים התבססו יותר על שכנוע עצמי שהמשבר הסתיים מאשר על המציאות, ושרשתות השיווק בארה"ב הצטיידו במלאי וגייסו עובדים בציפיה לקונים שלא יגיעו. במקרה כזה, הפדרל רזרב יאלץ לדחות את מועד העלאת הריבית, ואולי אף יחזור להדפיס כסף כפי שעשה בשנים האחרונות. חוסנו של הדולר יתברר כאשליה, והמשקיעים הזרים יעלמו כלעומת שבאו. במקרה כזה אני מעריך שהבורסות בארה"ב יחוו תיקון משמעותי (לראשונה מזה שש שנים), וכותרות העיתונים יבשרו על שובו של המשבר. אבל בו זמנית גם זרם האשראי ממערכת הבנקאות יעצר, והתרומה שלו לאינפלציה תיפסק. ארה"ב תישקע פעם נוספת במיתון, אולם תחמוק לעת עתה מפני הסכנה של התפרצות אינפלציונית.

ב. עסקים כרגיל – זהו התסריט האופטימי ביותר מבחינתם של המשקיעים בוול סטריט, של המפלגה הדמוקרטית אשר מעוניינת להציב את הילארי קלינטון בבית הלבן, וכמובן של הפדרל רזרב. הכלכלה בארה"ב ממשיכה להפגין עוצמה, מדדי הבורסה ממשיכים לטפס, והפד מסוגל להגשים את תוכניותיו ולהעלות את הריבית, לפחות באופן סימלי. במקרה כזה הנהירה העולמית אל הדולר מאזנת את שטף הדולרים המגיע מכיוונם של הבנקים, והיציבות נשמרת לפחות עד סוף השנה. מדד המחירים לצרכן עשוי לטפס לרמת ה-3% או 4% בשנה, אולם כולם יתייחסו לזה בתור סימן בריא לצמיחה החזקה. אגב, תסריט כזה יתן את האות להדפסת כסף בכל רחבי העולם, כולל כאן בישראל, משום שיאותת לבנקים המרכזיים שהדפסת כסף עובדת.

ג. העניינים מתחממים – ישנה אפשרות שהפד יאבד שליטה על רמות האינפלציה. תסריט שכזה יראה בתחילה כמו התסריט הקודם, למעט שמדד המחירים לצרכן יחל לטפס לעבר 5% או 6% בשנה. המשקיעים הזרים עלולים בשלב זה לחשוש שהתשואה שהם משיגים משוק האג"ח האמריקאי אינה מצדיקה את השחיקה העקבית של כספם, ולהתחיל להיפטר מן הדולרים שהם מחזיקים. במקום לאזן את שטף האשראי המגיע מכיוונם של הבנקים, הם יחלו לתרום את חלקם למפלס הדולרים הגואה, בתהליך המזין את עצמו. במצב נורמלי הפד יכול היה להתערב, להעלות את שיעורי הריבית משמעותית ולבלום את האינפלציה באיבה. אולם הוא מנוע מלעשות זאת, משום שהחוב הלאומי של ארה"ב כה עצום, שהיא אינה יכולה לעמוד בשיעורי ריבית גבוהים. האינפלציה תסתחרר מעבר לשליטה, עד לאובדן אמון בדולר.

כפי שאתם רואים, זה בלתי אפשרי לחזות את העתיד הכלכלי במידה רבה של ביטחון. הוא מאופיין על ידי תהליכים אשר לעיתים מתנגדים זה לזה, ולעיתים מצטרפים זה לזה, באופן המייצר מורכבות רבה. אם יש תובנה אחת חדשה שניתן להפיק מניתוח הנתונים, הרי היא שעצם עובדת היותו של הדולר מטבע הרזרבה העולמית משפיעה עליו בדרכים בלתי צפויות. השוק העולמי משמש עבור הכלכלה האמריקאית כ"מאגר מים", אשר לעתים מסוגל לקלוט את שטף הדולרים שהיא ממטירה עליו, ולעתים גם להשיב אותם חזרה הביתה, ברגע הכי פחות מוצלח.