כיצד אימפריה פושטת רגל?

Capitol

כל מי שעוקב אחר הכלכלה העולמית בשנים האחרונות אינו יכול שלא לשים לב למימדיו המפלצתיים של החוב הלאומי של ארה"ב, ולקצב המהיר שבו הוא תופח. מאז פרוץ המשבר הכלכלי העולמי ב-2008 חוב זה כמעט והכפיל את עצמו, מכ-10 טריליון לכ-19 טריליון דולר, והיד עוד נטויה. המחוקקים, דמוקרטים ורפובליקנים כאחד, מתנהגים כאילו לארצם יש מאגר בלתי מוגבל של מזומנים. תקרת החוב הלאומי, אותו מנגנון אשר נועד להגביל את הוצאות הממשל הפדרלי, עודכנה כלפי מעלה פעם אחר פעם, עד אשר לאחרונה הושעתה כליל עד לחודש מרץ 2017. לפיכך ישנם קולות רבים מן המחנה השמרני אשר מזהירים מפני מצב שבו המעצמה הגדולה בעולם עלולה לפשוט את הרגל, ממש כמו רפובליקת בננות עלובה. מן העבר השני ניצבים נציגי השמאל, אשר טוענים שתשלומי הריבית על החוב הלאומי קטנים, כי הרחבת ההוצאה הציבורית מסוגלת להמריץ את המשק, וכי הדרך הטובה ביותר להיחלץ מן החוב היא באמצעות צמיחה מהירה של הכלכלה, בדיוק כפי שאמריקה עשתה בשנים שלאחר מלחמת העולם השנייה.

בתשובה לטענות אלו יש לציין כי הסיבה העיקרית לכך שתשלומי הריבית על החוב הלאומי כה קטנים (כ-400 מיליארד דולר בשנה בלבד), היא שמזה שנים הפדרל רזרב מדכא את הריבית באופן מלאכותי. לאור העובדה שמרבית החוב נמצא באגרות חוב קצרות מועד, ושכדי להימנע מפשיטת רגל הממשל נדרש כל העת למחזר אותן באמצעות הנפקת אגרות חוב חדשות, הרי שמצב זה יכול להשתנות במהירות. זה בהחלט נכון שהדרך הטובה ביותר להיחלץ מחוב היא באמצעות צמיחה מהירה, אשר בו זמנית מגדילה את הכנסות המדינה ממסים, ומקטינה את היחס בין החוב לתוצר. אולם אין לנו שום סיבה להאמין שפניה של ארה"ב מועדים לעבר תקופה של צמיחה. אין שום דימיון בין המעצמה התעשייתית הדינאמית שארה"ב הייתה בתום מלחמת העולם השנייה, ובין כלכלת השירותים הכבדה והמסורבלת שהיא כיום. הרבדים הרבים של מיסוי ורגולציה שממשל אובמה העמיס על המגזר העסקי צפויים לחנוק את היזמות ולדכא את הצמיחה בעתיד הנראה לעין.

US debt ceiling

תקרת החוב הלאומי של ארה"ב – לא משנה מי בשלטון, התקרה רק מטפסת.

נשאלת השאלה, באילו תנאים עלולה ממשלת ארה"ב להגיע לחדלות פרעון? מבחינה אריתמטית טהורה, נקודת האל-חזור היא כאשר החזרי הריבית על החוב הלאומי משתווים להכנסה השנתית ממסים. מרגע זה והלאה החוב יכול רק לגדול ופשיטת הרגל היא וודאית. אולם מבחינה מעשית, אנו יודעים שאף מדינה אינה מסוגלת להגיע למצב שבו כל תקציבה השנתי מוקדש לתשלום חובות, ולא נשארת בקופתה ולו פרוטה אחת לתשלום משכורות עובדיה. במציאות כל מדינה תתמוטט הרבה לפני נקודה זו, משום שלא תוכל לממן את הצבא, המשטרה ומערכת המשפט אשר נדרשים לשם שמירה על הביטחון, החוק והסדר. לפיכך בניסוי מחשבתי זה אנו חייבים להוריד את הרף, ולהעריך כי נקודת האל-חזור האמיתית תתרחש כאשר החזרי הריבית על החוב משתווים למחצית מהכנסות המדינה ממסים. על פי נתוניו הרשמיים, הממשל הפדרלי מעריך כי בשנת 2015 יעמדו הכנסותיו ממסים על 3.176 טריליון דולר. לפיכך תשלומי הריבית על החוב הלאומי עומדים כעת על 12.66% בלבד מן ההכנסות ממסים, וארה"ב רחוקה מאוד מנקודת האל-חזור. אך כאמור זהו המצב כאשר ריבית הפד עדיין עומדת על אפס. במידה והפד יעלה את הריבית חזרה לממוצע ההיסטורי של כ-3%, הרי שתוך שנה או שנתיים החזרי הריבית על החוב הלאומי יזנקו לכ-1 טריליון דולר בשנה, שהם כ-30% מהכנסות המדינה ממסים. נתון זה קרוב הרבה יותר לסף אשר קבענו, אולם איננו בלתי נסבל. אנחנו יודעים שמדינת ישראל מפנה אחוז דומה מתקציבה לתשלום חובות, וכי הציבור מקבל זאת בהבנה (יש לסייג ולומר שבישראל רוב הסכום מופנה לתשלום הקרן, ולא רק לתשלומי הריבית).

debt maturity distribution

התפלגות החוב הלאומי של ארה"ב לפי מועד פרעון – מרבית החוב הוא לטווח קצר ויש למחזרו כל העת.

אנו רואים אם כן שבמידה והתנאים הנוכחיים ישארו בעינם, ארה"ב מסוגלת להמשיך ולהתנהל כפי שהיא עושה כיום מבלי שיהיו לדבר השלכות מרחיקות לכת. הממשל ימשיך לבזבז כספים, החוב הלאומי יוסיף לתפוח, אך הצמיחה המועטה תספיק על מנת לפצות על כך, והיחס בין החוב לתוצר ישאר בעינו (כ-105%, בהנחה שאנו מאמינים לנתוני התוצר הרשמיים). אולם ההיסטוריה מלמדת שהתנאים לעולם אינם נשארים קבועים. כלכלנים אשר מנסים לנבא את העתיד בתור המשך ישיר של המצב הקיים תמיד טועים בתחזיותיהם, משום שהם אינם מביאים בחשבון את המשברים הצפויים בהמשך הדרך. בממוצע, משך הזמן המפריד בין מיתון כלכלי אחד למשנהו בארה"ב עומד על 39 חודשים (בהסתמך על נתונים משנת 1854 ועד ימינו). לשם השוואה, אורכה של ההתאוששות הנוכחית (מאז סיומו הרשמי של המיתון בחודש יוני 2009) עומד על 77 חודשים (!). גם אם נתחשב בכך שבעשורים האחרונים תדירות המיתונים פחתה משמעותית, הסטטיסטיקה קובעת כי אנו צפויים למיתון נוסף בעתיד הקרוב.

משך הזמן הממוצע בין מיתונים בארה"ב – אף על פי שתדירות המיתונים ירדה בעשורים האחרונים, הסטטיסטיקה רומזת שאנו צפויים למיתון נוסף בקרוב.

מה יהיו ההשלכות של מיתון שכזה? לפי ניסיון העבר האבטלה תזנק באופן מיידי, והכנסות המדינה ממסים יצנחו בהתאם. בניסיון נואש להמריץ את הכלכלה הפדרל רזרב יפחית פעם נוספת את הריבית (היות וכרגע היא אפסית בלאו הכי, הוא עלול להביא אותה אל הטריטוריה השלילית), ויחדש את תוכנית ההקלה הכמותית. הבית הלבן מצידו צפוי להשיק תוכנית גרנדיוזית של תמריצים פיסקליים, בהיקף של טריליון דולר ומעלה, אשר כמו תמיד תועלתה למשק תהיה מועטה וקצרת מועד בלבד. בדיוק כפי שראינו במקרה של יוון, הצמצום בהכנסות הממשלה במקביל להגדלת ההוצאות יביא להתפוצצות היחס בין החוב לתוצר. כתוצאה מכך המשקיעים עלולים לאבד את האמון ביכולתה של ממשלת ארה"ב להחזיר את חובותיה, והתשואה על אגרות החוב שלה עלולה לזנק בהתאם (משום שבאג"ח התשואה עומדת ביחס הפוך לביקוש). הדבר יהיה שקול לפשיטת רגל של ממשלת ארה"ב, משום שהיא לא תהיה מסוגלת להוסיף ולמחזר את החוב שלה בעלות סבירה. בהנחה שהכנסות המדינה ממסים יצנחו עקב המיתון ב-20% כפי שאירע ב-2008, התשואה הממוצעת על אגרות החוב צריכה לטפס ל-6.8% בלבד על מנת להביא את ארה"ב אל הסף הקריטי אשר תיארנו, שבו תשלומי הריבית על החוב משתווים ל-50% מהכנסות המדינה ממסים. תיאורטית, על מנת להימנע מפשיטת רגל ממשלת ארה"ב יכולה להעלות את המסים. אולם הצצה זריזה בנתונים תגלה כי אפילו בשיאה של מלחמת העולם השנייה הכנסותיה ממסים מעולם לא עלו על 20.5% מן התוצר. כיום נטל המס בארה"ב מהווה 17.7% מן התוצר, כך שלממשלת ארה"ב אין אפשרות רבה להגדיל את הכנסותיה ממסים, מבלי למוטט את הכלכלה.

בנקודה זו יעמדו בפניה שתי אפשרויות. האפשרות הפחות גרועה תהיה להודיע באופן רשמי על חדלות פרעון. הדבר יגרור את העולם כולו למשבר דפלציוני עמוק. הבורסה תקרוס בוודאות. בנקים רבים יפשטו את הרגל, משום שנכסי הבסיס שלהם מוחזקים באגרות חוב של ממשלת ארה"ב. המסחר הבינלאומי יעצר כמעט כליל, משום שהוא תלוי במערכת הבנקאית להסדרת התשלומים. האבטלה תגיע למימדים חסרי תקדים, ומהומות עלולות לפרוץ ברחובות הערים, בשעה שמליוני בני אדם רעבים ידרשו פת לחם. על מנת להשיב את הסדר על כנו ממשלת ארה"ב תיאלץ להגיע להסדר כלשהו עם נושיה, שבמסגרתו הם יסכימו ל"תספורת" משמעותית, והחוב יפרס מחדש לשנים ארוכות. כמו כן היא תצטרך לקצץ משמעותית בהוצאותיה, לצמצם את הפנסיות של העובדים הפדרליים, את קצבאות הביטוח הלאומי, את ביטוחי הבריאות וכל יתר תשלומי הסעד שהיא מחלקת כיום. קשה להעריך מה יקרה לערכו של הדולר בתרחיש זה. בסביבה דפלציונית הוא אמור להתחזק, אולם הירידה בביקוש העולמי לדולר כנכס רזרבה עלולה לסתור אפקט זה לחלוטין. המשק האמריקאי יהיה חייב לעבור שינוי כואב, מכלכלת צריכה לכלכלה תעשייתית ויצרנית. האמריקאי הממוצע לא יוכל עוד להרשות לעצמו לרכוש מוצרים מיובאים מסין, ויאלץ להסתפק בתוצרת המקומית. בסופו של דבר ארה"ב תגיח מן המשבר, אך מעברו השני היא תגלה שמעמדה העולמי דעך. היא תיאלץ לצמצם את נוכחותה הצבאית במרחבי הגלובוס, ומעצמות אחרות ימלאו את החלל שתשאיר אחריה. הדולר יחדל מלהיות מטבע הרזרבה הבינלאומי, ובמקומו יעלה על הבימה אמצעי תשלום אחר. יש הטוענים שיהיה זה היואן הסיני. אחרים סבורים שיהיה זה ה-SDR, אשר מונפק על ידי קרן המטבע העולמית, ואשר מורכב מסל של מטבעות בינלאומיים.

עד כמה שזה נשמע מוזר, ישנו תסריט אף יותר גרוע מזה שאותו תיארתי זה עתה, משום שבפני ממשלת ארה"ב עומדת אפשרות נוספת, והיא להדפיס כסף. הדבר לא ימנע את המשבר, אלא רק יהפוך אותו ממשבר חובות למשבר מטבעות. טכנית, הדבר יעשה על ידי כך שהאוצר ינפיק אגרות חוב, והפדרל רזרב ירכוש אותן תמורת דולרים חדשים שיווצרו יש מאין (כזכור, אנו שרויים בסיטואציה שבה איש בשוק הפרטי אינו מעוניין להחזיק באגרות חוב אלו, ולפיכך הפדרל רזרב יהפוך לרוכש היחיד). לכאורה, בעזרת דולרים אלו הממשל יוכל לשלם עבור כל התחייבויותיו ולהימנע מחדלות פרעון. אולם מעשית יהיו אלו פיסות נייר חסרות ערך, משום שהצעד יאותת שארה"ב איבדה כל שארית של משמעת מוניטרית. פאניקה תפרוץ בשווקים הבינלאומיים, בשעה שכל ממשלה, תאגיד או אדם פרטי אשר מחזיקים בדולרים ינסו להיפטר מהם תמורת כל סחורה מוחשית הזמינה לרכישה. במקום משבר דפלציוני נקבל משבר אינפלציוני, אשר במהלכו מחירי כל הסחורות ירקיעו שחקים ביחס לדולר. בימים אלו של מסחר אלקטרוני דרך האינטרנט, התהליך כולו עלול להתרחש במהירות הבזק, תוך ימים בודדים או אולי אפילו תוך שעות ספורות. מי שלא יצליח להיחלץ בזמן יפסיד את כל הונו. במקום לחטוף תספורת של שלושים או ארבעים אחוזים מחסכונותיהם, אזרחי ארה"ב עלולים להתרושש לחלוטין. קורת הגג שמעל ראשם אולי תישאר במקומה, אולם כל נכסיהם הנזילים – פקדונות בנקאיים, תיקי מניות, אגרות חוב, חסכונות פנסיוניים – הכל ישחק לאפס.

קהילת הכלכלנים ה"לעומתיים" (contrarian economists), אשר מתנגדים לתיאוריה הקיינסיאנית, חלוקים בדעתם לגבי השאלה אם מפלתה של ארה"ב תהיה בעלת אופי דפלציוני או אינפלציוני. אנשי המחנה הדפלציוני (וביניהם הכלכלן האוסטרלי סטיב קין והמשקיע הארי דנט) מצביעים לעבר מספר גורמים אשר דוחפים את הכלכלה לעבר דפלציה, כגון הדמוגרפיה המתכווצת בחברה המערבית. לעומתם ניצבים אנשי המחנה האינפלציוני (כגון הכלכלנים פיטר שיף ומארק פאבר), אשר טוענים כי ממשלות העולם לא יבחלו בשום אמצעי על מנת להילחם באיום הדפלציה, וכי בסופו של דבר הן יטו את הכף לטובת היפר-אינפלציה. אני אישית סבור שהבחנה זו אינה כה חשובה, שכן תהיה זו אותה גברת בשינוי אדרת. עבור האזרח הקטן לא יהיה זה משנה אם הוא רעב ללחם משום שאין לו עבודה, או משום שמחיר הלחם הרקיע שחקים. היה ומשבר שכזה יגרור את העולם למלחמה, למשפחות ההרוגים לא יהיה זה משנה אם היא פרצה משום שארה"ב העלתה את המכס על מוצרים סיניים, או משום שסין ניסתה להיפטר בין לילה מכל הדולרים בהם היא מחזיקה. בכל מקרה מדובר יהיה באסון אשר יזכר לדורות. ההבדל היחיד יהיה עבור אותו קומץ משקיעים אשר ישכילו להציב את כספם באופן אשר יפיק את התועלת המירבית ממשבר זה. הם יהיו הדור הבא של המיליארדרים.

לסיכום התרגיל המחשבתי הזה, הבא נשוב אל שאלת היסוד – כיצד אימפריות נופלות? כפי שאנו רואים, הקריסה תמיד נובעת מהתנהלות גרועה לאורך שנים רבות, אשר מערערת את יציבותן והופכת אותה לפגיעות. בשלב מסויים מגיע המשבר האחרון, אשר מכריע אותן סופית. אפשר להשוות זאת לבניין עתיק, אשר מבחינה חיצונית נראה איתן כמו ביום היווסדו, אולם מתחת לפני השטח הרקבון מכרסם ביסודותיו ומחליש אותם. בסופו של דבר הוא נעשה כה רעוע, עד שכל סופת גשמים אקראית מסוגלת למוטט אותו כליל. בספרו "וזרח השמש", תיאר ארנסט המינגווי תהליך זה בצורה תמציתית וקולעת. בתגובה לשאלה כיצד ירד מנכסיו, עונה הגיבור "בתחילה אט אט, ואז לפתע פתאום".

מודעות פרסומת

6 תגובות ל-“כיצד אימפריה פושטת רגל?

    • אינני בטוח, יוסף.
      כאשר לפנינו תהליך אינפלציוני איטי, למחירי הסחורות ושכר העובדים יש הזדמנות להתאים את עצמם אט אט למצב המוניטרי החדש. זהו מצב מאוד בלתי נעים עבור האוכלוסיה, שרואה כיצד חסכונותיה נשחקים, אולם הוא איננו קטלני למשק.
      היפר-אינפלציה היא דינמיקה שונה בתכלית, שבה האמון במטבע אובד לחלוטין. זה לא שהמחירים מטפסים, כמו שהסוחרים כלל אינם מוכנים לקבל את המטבע המקומי בתמורה למוצריהם. הכלכלה נעצרת לחלוטין, ונסוגה לסחר חליפין. קח בחשבון שמרבית האוכלוסיה אינה מחזיקה בביתה אספקת מזון של יותר מימים ספורים, ותקבל מתכון לתרחיש יום הדין.

  1. "קומץ משקיעים אשר ישכילו להציב את כספם באופן אשר יפיק את התועלת המירבית ממשבר זה. "
    איפה לפי דעתך הכסף צריך להיות טרום כאוס כזה? זהב זה לא הפתרון?

    • עידן שלום –
      אני אינני יועץ השקעות, ולכן אני נזהר מלהטיף לקוראים לשים את כספם באפיק זה או אחר. במקום זאת אני מעוניין להציג בפניהם את תמונת המצב כפי שאני מבין אותה, ולהניח להם להסיק את המסקנות בכוחות עצמם. באופן זה אני מעוניין לעודד חשיבה עצמאית ולקיחת אחריות אישית של כל אדם על כספו.

      ספציפית לגבי הזהב הדעות הן חלוקות. כזכור, לזהב ישנו תפקיד כפול, הן כסחורה תעשייתית והן כמטבע בינלאומי. אותם כלכלנים אשר גורסים כי אנו צפויים לחוות משבר אינפלציוני אכן רואים בזהב מקום מפלט מפני האינפלציה, משום שאת הזהב לא ניתן להדפיס ללא הגבלה כפי שניתן להדפיס מטבעות פיאט. לעומתם ישנם כלכלנים אשר חוזים משבר דפלציוני עמוק, שבמסגרתו מחירי כל הסחורות ירדו ביחס למטבעות, והזהב בכללם.

      אם זה אינו מספיק מבלבל, ישנם גם את אלו אשר טוענים שכדאי להחזיק בזהב גם בסיטואציה דפלציונית, משום שמחירו ירד פחות מאשר כל סוג נכס אחר, ובו זמנית הוא אינו חשוף לזעזועים במערכת הבנקאית (אשר רגישה מאוד לדפלציה).

      אני ממליץ לך להאזין למגוון של דעות ובהתאם לגבש את עמדתך.

  2. פינגבק: הנגידה שצעקה זאב! זאב! | מבוא לקלקלה·

  3. פינגבק: איזה אידיוט אני | מבוא לקלקלה·

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s