לאחרונה שוב היינו עדים למחזה האבסורד, כאשר נגידת הבנק המרכזי של ארה"ב דחתה פעם נוספת את העלאת הריבית המובטחת. ממש כמו הנער מן האגדה אשר צעק 'זאב! זאב!' על מנת להתל באנשי הכפר, פיזרה הגב' יילן הצהרות אשר מהן השתמע כביכול היא סוף סוף תעשה זאת. אולם כאשר הגיע רגע האמת התברר שלא דובים ולא יער, ובטח שלא זאב. הדולר אשר התחזק בימים שטרם ההכרזה חזר ונחלש, ומדדי המניות אשר התנדנדו על סף מפולת התאוששו, מעודדים מן ההבטחה לשלושה חודשים נוספים של כסף זול. הרי הישיבה הבאה של הפדרל רזרב תתקיים במועד בעייתי, ימים ספורים לפני הבחירות לנשיאות, ולפיכך התאריך הריאלי הכי קרוב להעלאת ריבית הוא במהלך חודש דצמבר.

משקיעים רבים מגרדים בראשם בחוסר הבנה – מדוע הפד מתמהמה כל כך? הרי מדובר בסך הכל בתוספת עלובה של רבע אחוז, אשר גם אחריה הריבית תהיה נמוכה מאוד בראיה היסטורית. ההסבר לכך הוא שג'אנט יילן שרויה במילכוד, מצד אחד היא יודעת שכלכלת ארה"ב שברירית, ושכל העלאת ריבית מזערית עלולה להשליך אותה חזרה למיתון. אך מצד שני היא אינה יכולה להודות בכך, שכן הדבר יפגע במורשתו של הנשיא אובמה, ויחבל בסיכוייה של הילארי קלינטון להיבחר לנשיאות. יילן אשר מזוהה מבחינה פוליטית עם השמאל איננה רוצה לקחת על עצמה את האחריות למפלה שכזאת, ולכן היא חייבת להעמיד פנים שהכלכלה מתאוששת, ושהצמיחה המיוחלת או-טו-טו מגיעה. אבל אם המצב כל כך נהדר, אז איך זה שהריבית עדיין אפסית כמו בשיא המשבר של 2008? את הסתירה הזאת לא ניתן ליישב, ולכן היא נאלצת לשקר לציבור פעם אחר פעם.

להזכירכם, הפדרל רזרב מדבר על העלאת ריבית מאמצע 2014, ובינתיים סיפק העלאה של רבע אחוז בלבד בדצמבר 2015, אשר היא לבדה גררה צניחה של 10% במדדי המניות. המיני-מפולת הזאת כל כך הפחידה את אנשי הפד, שהם אינם ששים לחזור על החוויה. הרי מלכתחילה נועדה כל תוכנית ה-QE של בן ברננקי על מנת לנפח באופן מלאכותי את מדדי המניות, ולייצר באופן זה את מה שהוא כינה "תחושת העושר". אם העלאת הריבית תמוטט את הבורסות היא תחסל בבת אחת את כל "ההשגים" של השנים האחרונות ותחזיר את הפד לנקודת המוצא, וזהו סיכון שהם אינם מוכנים לקחת. בלאו הכי, אנשי הפד אינם מבינים את חשיבותה של הריבית בכלכלה נורמלית ובריאה. הם שכחו שהיא נועדה להיות תמריץ לחוסכים כדי לחסוך ותמרור אזהרה בפני הלווים שלא ללוות יותר מדי. מבחינתם יש לריבית תפקיד אחד, והוא להמריץ את המשק כאשר הוא שוקע למיתון. במילים אחרות, אם הם מעוניינים להעלות את הריבית – הרי זה רק על מנת שיוכלו לשוב ולהוריד אותה ביום מן הימים!

אבל בינתיים, לריבית האפסית ישנו מחיר כבד אשר אותו כולנו משלמים. כבר שמונה שנים שהחוסכים אינם מקבלים תשואה על כספם. בועות נדל"ן צצות בכל רחבי העולם, מסן-פרנסיסקו ועד שנזן. קרנות הפנסיה אינן מצליחות להשיג את התשואה אשר עליה מבוסס המודל האקטוארי שלהן. בניסיון נואש לפצות על כך הן פונות למכשירים יותר ויותר מסוכנים, ומעמידות את עצמן בסכנת קריסה במידה ואכן תתרחש מפולת בבורסה ביום מן הימים. זאת הסיבה בגללה רבים חוששים שהדור הצעיר בימינו לעולם לא יוכל לפרוש לגמלאות כמו הדורות הקודמים. אלו הם הסיכונים הידועים והגלויים לעין, אשר עליהם שוחחנו רבות בבלוג זה. אולם ישנו סיכון חמור יותר שעליו טרם הרחבנו, והיא של התפוצצות בועת האג"ח.

שוק האג"ח הוא שוק מעט קשה להבנה, אשר נחשב לנחלתם של מומחים פיננסיים בלבד. גודלו מוערך כיום בכ-100 טריליון דולר, אשר 60% ממנו הוא אג"ח מדינה והיתר הינו אג"ח קונצרני. על מנת לסבר את האוזן, זהו שוק גדול יותר מאשר כל שוקי המניות גם יחד, אשר שויים הכולל מוערך בכ-70 טריליון דולר בלבד. אגרת החוב הטיפוסית כוללת "קופונים", אשר מאפשרים למחזיק בה לקבל תשלומי ריבית בנקודות זמן מוגדרות. מה שמבלבל כל כך לגבי אג"ח הוא שהריבית הזאת איננה ידועה מראש, אלא נקבעת לפי רמת הביקוש בעת ההנפקה. הממשלה מקיימת תהליך של מכרז, ומי שמסכים לרכוש את האגרות בריבית הנמוכה ביותר הוא הזוכה. אם הביקוש גבוה, הריבית המתקבלת נמוכה, ואם הביקוש נמוך – הממשלה תצטרך לספק ריבית גבוהה יותר על מנת למכור את האגרות. מסיבה זו מדינות אשר נחשבות לחזקות ויציבות מסוגלות לגייס חוב בריבית נמוכה יותר מאשר מדינות עולם שלישי, אשר יציבותן מוטלת בספק. תאגידים נחשבים ללווים יותר מסוכנים מאשר ממשלות, ולכן בעת הנפקת אג"ח הם תמיד ידרשו לשלם ריביות גבוהות יותר מאשר הממשלות.

כאן העניינים מסתבכים עוד קצת. לאחר שהונפקו, אגרות החוב נסחרות בשוק החופשי. כתוצאה מכך ערכן יכול לעלות ולרדת על פי תנאי השוק. אם הריבית במשק נמצאת במגמת ירידה ערכן של אגרות החוב הישנות עולה, משום שהן מציעות למחזיקים בהם ריבית גבוהה יותר מאשר אגרות חוב חדשות שהממשלה מנפיקה כיום. על אותו משקל, אם הריבית נמצאת במגמה של עליה (למשל, כתוצאה מאינפלציה גואה), אזי ערכן של אגרות החוב הישנות נחתך. הבעיה היא שאנחנו נמצאים בשיאו של תהליך הפחתת ריבית ארוך טווח, אשר החל בשנות השמונים המוקדמות. הריבית אינה יכולה להוסיף לרדת משום שהיא כבר עתה נושקת לאפס. למעט אם פנינו מועדות לעבר ריבית שלילית (מושג אבסורדי אשר מייצר אינספור בעיות), הרי שלריבית אין לאן ללכת למעט מעלה.

על פי כל הגיון, המשקיעים אמורים היו להיות מודעים לכך, ולפיכך לצמצם את הביקוש לאגרות חוב, מה שהיה גורר עליה אפקטיבית ברמות הריבית. אולם כאן נכנסות תוכניות ה-QE למיניהן, אשר במסגרתן הבנקים המרכזיים רוכשים את אגרות החוב של ממשלותיהן עצמן. באופן זה הם מבטיחים שתמיד יהיה ביקוש לאגרות חוב אלו, ושמחירן בעצם לעולם לא יוכל לרדת. ההבטחה הזאת היא שמדרבנת את המשקיעים לסכן את כספם ברכישת אגרות חוב שהתשואה עליהן כמעט אפסית, פשוט משום שהם סבורים שיוכלו מאוחר יותר למכור אותן ברווח לבנק המרכזי. זוהי בדיוק ההגדרה של בועה ספקולטיבית. כלכלנים רבים בימינו משתוממים – כיצד זה שמשקיעים מוכנים לקבל תשואה אפסית או לעיתים אפילו שלילית על השקעתם? ההסבר היחיד שהם מסוגלים לספק הוא שהמשקיעים כל כך חוששים לגורל כספם, שהם מוכנים לספוג הפסד קטן, רק כדי לדעת שהוא מופקד אצל לווה אמין ובטוח כגון ממשלת גרמניה. אבל כאמור זוהי מסקנה שגויה לחלוטין. לו הבנקים המרכזיים לא היו מתערבים באופן כה אגרסיבי בשוק האג"ח, הביקוש לאגרות חוב אשר נושאות תשואה שלילית היה נעלם כלא היה…

וזה מחזיר אותנו לג'אנט יילן אשר זועקת פעם אחר פעם "זאב, זאב!", אך איננה מסוגלת לספק את הסחורה. מעבר לסיכון שהעלאת ריבית תפוצץ את הבועה שהיא ניפחה בשנים האחרונות בשוק המניות, ישנו סיכון שהיא תפוצץ את הבועה-העוד-יותר-גדולה שהיא ניפחה בשוק האג"ח יחד עם קודמה בתפקיד בן ברננקי, ובסיועם הנמרץ של עמיתיה מעבר לים מריו דראגי מן הבנק המרכזי של אירופה והרוהיקו קורודה מן הבנק המרכזי של יפן. עלייה משמעותית בריבית תגרום כאמור להפסדים למחזיקים באגרות החוב של ממשלת ארה"ב, ואם הללו ינסו להיפטר מהן עלולה להיווצר מפולת. אירוע כזה יחרוץ סופית את גורלן של קרנות הפנסיה, אשר מתייחסות לאג"ח מדינה בתור מכשיר השקעה "בטוח", ומחזיקות בו את מרבית כספן. אף יותר חמור מכך – הדבר יביא את ממשלת ארה"ב לכדי פשיטת רגל, משום שיגרום לזינוק בעלויות המימון של החוב הלאומי שלה. כפי שציינו בעבר מרבית החוב הזה נמצא באגרות חוב לטווח קצר, וישנו צורך מתמיד למחזר אותו באמצעות הנפקת אגרות חוב חדשות. בשוק אשר נמצא במגמת ירידה הביקוש לאג"ח יתאייד, והממשלה עלולה למצוא את עצמה בפני שוקת שבורה. אז עשו לעצמכם טובה, ואל תאמינו לאף מילה היוצאת מפיהם של נגידי הבנקים המרכזיים. הם הכניסו את עצמם למילכוד כה נואש, עד כי לא נותרה להם ברירה אלא לשקר ולנסות לדחות את הקץ, בתקווה שיופיע איזה נס ויגאל אותם מתוצאות מעשיהם.

צר לי שלרגל השנה החדשה אין לי בשורות טובות יותר לבשר.
בכל זאת אאחל לקוראים שנה טובה.
מי יתן ותשכילו לנווט את דרככם הכלכלית במים סוערים אלו.