תקופה ארוכה חלפה מאז שפירסמתי מאמר, וזה איננו מקרי. במהלך החודשים האחרונים הייתי שרוי בסוג של חשבון נפש. אני חייב להודות שהשנים נוקפות להן, והתחזיות הקודרות שלי אודות הכלכלה העולמית מסרבות להתממש. יום אחר יום (בדרך כלל כשאני במקלחת…) אני שב ומשחזר בראשי את הסיבות שהובילו אותי למסקנות הללו, ומנסה להבין היכן טעיתי. ההגיון אומר לי שהצעדים החריגים אשר ננקטו על ידי הבנקים המרכזיים על מנת להתמודד עם המשבר העולמי של 2008 היו מסוכנים וחסרי אחריות, וכי הם עתידים להתנקם בנו ביום מן הימים. ובכל זאת, בקרוב ימלאו להם עשור וההשלכות השליליות ממאנות להגיע. הצמיחה חלשה אולם יציבה למדי, האינפלציה נמצאת תחת שליטה ומדדי המניות אינם חדלים מלטפס. למעשה, כלכלני דויטשה-בנק הכריזו לאחרונה על 2017 בתור ״השנה המשעממת ביותר בכלכלה אי פעם״. האם יכול להיות שאני סתם טמבל, שלא מבין דבר וחצי דבר בכלכלה? האם יתכן שאני מכניס את הציבור לפאניקה שלא לצורך? האם יתכן שהכי טוב להשקיע את הכסף בבורסה או בנדל״ן, ושהסירוב שלי לעשות כן עולה לי ולכל מי שמקשיב לי הון עתק?

לפני שתענו על השאלות הללו, הבא נעבור בקצרה פעם נוספת על העובדות:
א. ריבית אפסית – זה נכון שהפדרל רזרב החל בסוף 2015 להעלות את שיעורי הריבית בארה״ב. אולם גם כעת, לאחר ארבעה סבבים של העלאת ריבית, היא נמצאת בשפל היסטורי של 1.25%. בשאר העולם המצב אף יותר חמור: ריבית הבנק המרכזי האירופי עומדת על אפס, ביפן היא מינוס 0.1% ובמדינות אחרות כגון שוויץ ושבדיה היא עומדת על שיעורים שליליים עמוקים אף יותר. לתופעה זו אין אח ורע בהיסטוריה של האנושות, וישנו גרף יפה אשר עוזר להמחיש זאת. גרף זה מתבסס בחלקו על תעודות עתיקות מתרבות שומר, אשר מתעדות את שיעורי הריבית אשר היו נהוגים לפני אלפי שנים.

למי שאינו יודע, הריבית היא למעשה המחיר של האשראי, ואמורה לשקף את הסיכון הכרוך במתן הלוואות. כאשר העולם שרוי במשבר ובעלי ההון חוששים להלוות את כספם, הריבית אמורה לטפס. ריבית נמוכה לעומת זאת אמורה לשרור אך ורק כאשר המשק משגשג, ולציבור יש כל כך הרבה חסכונות עד שאין לו צורך בנטילת אשראי. אולם המצב כיום אינו כזה. מרבית משקי הבית שקועים בחובות, והסיבה היחידה בגללה הריבית נמוכה היא משום שהבנקים המרכזיים מתערבים בשוקי האג״ח ומאלצים את הריבית לרדת. הדבר גורם לכך שהציבור אינו יכול ליהנות מתשואה כלשהי על חסכונותיו הסולידיים, ולפיכך נאלץ להשקיע באפיקים מסוכנים יותר כמו למשל בנדל״ן. כתוצאה מכך אנחנו חווים בכך רחבי העולם בועות נדל״ן, אשר מאמללות את הדור הצעיר ומקשות עליו לרכוש דירה. התפוצצות של בועות אלו מהווה סיכון מערכתי, אשר כפי שראינו בארה״ב ב-2008 עלולות לסחוף את המשק כולו למיתון.

ב. חובות מרקיעי שחקים – כאשר הריבית גבוהה הדבר מעודד את הציבור לחסוך, אך כאשר הריבית אפסית לציבור יש נטייה לקחת הלוואות ולהיכנס עמוק לחובות. מאז 2008 ראינו את שיעורי החוב מרקיעי שחקים בכל סקטור אפשרי, החל מן הסקטור הממשלתי, דרך התאגידי וכלה בפרטי. מבחינתן של ממשלות העולם סביבת הריבית האפסית היא הזדמנות ללוות בזול, להרחיב את ההוצאה הממשלתית ו״להמריץ את הכלכלה״, על פי מיטב המסורת הקיינסיאנית. באופן זה הן מקוות לרצות את ציבור הבוחרים ולהישאר בשילטון קדנציה נוספת. מה שהן שוכחות לספר לנו הוא שאין ארוחות חינם. ביום מן הימים נצטרך לשלם ביוקר עבור הצמיחה המלאכותית הזאת, דרך העלאת מסים או דרך אינפלציה.לעומת זאת, התאגידים ניצלו בשנים האחרונות את האשראי הזול שניתן להם על מנת לבצע מהלך שנוי במחלוקת אשר מכונה ״רכישת מניות עצמית״. במסגרת תרגיל זה חברה מנפיקה אגרות חוב קונצרניות, ובכסף שגייסה משתמשת על מנת לרכוש את המניות שלה עצמה. באופן זה מחיר המניה מטפס באופן מלאכותי, ומנהלי החברה אשר מתוגמלים בין היתר על פי מחיר המניה זוכים לבונוסים שמנים. עד כמה שזה נשמע מדהים, כמעט כל החברות הגדולות הנסחרות בוול-סטריט עוסקות ברכישת מניות עצמית וזה נחשב למהלך לגיטימי לחלוטין, אף על פי שהוא מעודד היווצרות בועה בשוק המניות. רוב הרכישות ממומנות אמנם מן הרווחים של החברות, אך בשנים האחרונות כרבע מהיקף הרכישות מומן באמצעות הנפקת חוב. איש אינו שואל מה יקרה למניות החברות הללו במידה והשוק יקלע למיתון, רווחיהן יצנחו והן יתקשו לממן את חובות העתק שנטלו על עצמן.

אחרון חביב הוא החוב שמשקי הבית נטלו על עצמם. דוגמה מאלפת לכך היא הלוואות הסטודנטים, אשר היקפן המצטבר עומד כיום על כ-1.5 טריליון דולר. ממשל אובמה עודד את בוגרי התיכונים לקחת את ההלוואות הללו על מנת שיוכלו לממן את שכר הלימוד הגואה בקולג׳ים. כתוצאה מכך כמעט כל צעיר בארה״ב מסיים את התואר הראשון שלו עם חוב של כמה עשרות עד כמה מאות אלפי דולרים. היות ומרביתם אינן מצליחים להשיג משרה בשכר גבוה אשר תצדיק את ההשקעה הזאת, החוב רובץ על כתפיהם כמו אבן ריחיים, מקשה עליהם להתחתן ולהקים משק בית עצמאי. היות והלוואות אלו הן בעירבון המדינה, לא ניתן למחוק אותן, אפילו לא באמצעות הכרזה על פשיטת רגל.

סוג נוסף של חוב אשר התרחב מאוד בשנים האחרונות הוא הלוואות הרכב, אשר מאפשרות לכל אדם בארה״ב לרכוש מכונית חדשה וזאת כמעט ללא הון עצמי. בדומה למה שהתרחש בשוק הנדל״ן במהלך בועת הסאב-פריים, חברות המימון מוכנות להעניק הלוואות גם למי שהכנסתם נמוכה מאוד ואין להם יכולת אמיתית להחזיר את הכסף. הריבית הנמוכה ופרישת התשלומים לאורך שנים ארוכות מאפשרות להפחית את התשלום החודשי עד לסכום מינימלי, אולם בשונה משוק הנדל״ן להלוואות אלו אין עירבון ממשי. המלווים יכולים תיאורטית לעקל את רכביהם של מי שמאחרים בתשלום, אולם הפחת על רכב משומש גדול בהרבה מן הפחת על בית מגורים. במיתון הבא, כאשר האבטלה תזנק והלווים יתקשו לעמוד בהחזרים, מדובר בעוד שוק שצפוי לקרוס ולהחריף את המשבר.

ג. הקלה כמותית (quantitative easing) – למי ששכח, זהו המנגנון השערורייתי אשר בעזרתו הבנקים המרכזיים מגדילים את היצע הכסף בכלכלה ובו זמנית דוחקים את רמות הריבית כלפי מטה. הדבר נעשה על ידי כך שהבנק המרכזי רוכש אגרות חוב (על פי רוב אג״ח ממשלתי, אך באיחוד האירופי וביפן הדבר הורחב גם לאג״ח קונצרני ואף למניות), באמצעות כסף חדש אשר נוצר יש מאין בלחיצת כפתור. במהלך תוכניות ההקלה הכמותית של הפדרל רזרב נרכשו אגרות חוב בהיקף עצום של 4.5 טריליון דולר. הבנק המרכזי האירופי מבצע רכישות בסכום של 80 מיליארד יורו מדי חודש עד עצם היום הזה. הבנק המרכזי של יפן הגדיל לעשות ומבצע מדי חודש רכישות בסכום משתנה שאינו מוגבל.

כאשר תוכניות ההרחבה הכמותית הושקו לראשונה היה חשש גדול שהכסף החדש שנוצר יש מאין יביא לאינפלציה גבוהה במשק, אולם מעשית זה לא התרחש. הסיבה הראשונה לכך היא משום שרוב הכסף הזה מעולם לא הגיע אל השוק הכללי. חלקו הגדול נותר ״תקוע״ במאזנים של הבנקים הגדולים, אשר מאז פרוץ המשבר העולמי מיעטו להעניק הלוואות בהשוואה לשנים שקדמו ל-2008. הסיבה השניה לכך היא שכאמור במקום להרחיב את עסקיהם, התאגידים הגדולים בארה״ב מעדיפים להשתמש ברווחיהם על מנת לרכוש את מניותיהם שלהם. כך יוצא שהכסף החדש שנוצר לא שימש על מנת לקנות ציוד וחומרי גלם, או על מנת לשלם משכורות לעובדים, אלא לניפוחה של בועה בשוק המניות.

זוהי גם הסיבה לכך שישנו נתק מוחלט בין וול-סטריט ובין שאר הכלכלה. הסקטור הפיננסי נהנה משיגשוג חסר תקדים בזכות כל הכסף החדש אשר זורם לכיסיו, בשעה ששאר הכלכלה מקרטעת. ההוכחה לכך היא הפערים המתרחבים בין המאיון העליון בארה״ב ובין שאר האוכלוסיה, אשר משנה לשנה הולכת ונעשית ענייה ונואשת. הוכחה נוספת היא עלייתו לשילטון של דונלד טראמפ, אשר בחירתו היתה הצבעת מחאה כנגד האליטה של וואשינגטון.

ד. בועה בשוק האג״ח – מפולת בשוק המניות היא מונח שמרבית הציבור מסוגל להבין, משום שרובנו זוכרים את התפוצצות בועת הסאב-פריים בשנת 2008, ואת המפולת במניות הדוט קום של שנת 2000. אולם מפולת בשוק האג״ח היא דבר מה שאף אחד בתעשיית הפיננסים אינו מכיר, משום שהיא לא התרחשה מאז שנות ה-70. מה שצריך להבין הוא שמחירן של אגרות חוב עומד ביחס הפוך לתשואה עליהן, והיות ורמות הריבית בכל רחבי העולם נמצאות בשפל היסטורי (באדיבות תוכניות ההקלה הכמותית של הבנקים המרכזיים), פירוש הדבר שמחירי האג״ח נמצאים בשיא של כל הזמנים. אך להבדיל ממניות אשר מחירן מבחינה תיאורטית אינו מוגבל, מחירי האג״ח דווקא כן מוגבלים. היות והריבית אינה יכולה לרדת הרבה מתחת לאפס (אחרת אנשים יתחילו להוציא את הכסף שלהם מן הבנק, והללו יתמוטטו), פירושו של דבר שישנו חסם עליון על מחירי האג״ח, ויתכן בהחלט שכבר הגענו אליו.

בד בבד עם העלאת ריבית הפד בשנה האחרונה, ראינו בקיץ האחרון את מחירן של אגרות החוב לטווח ארוך של ממשלת ארה״ב מגיע לשיא, ואז נסוג בחדות לאחור. אם מגמה זו תימשך, ורמות הריבית ברחבי העולם אכן נמצאות לראשונה מזה ארבעים שנה במגמת עליה, הרי ששוק האג״ח צפוי להיכנס לשוק דובי. כאן המקום להזכיר שמודל ההשקעה המקובל בתעשיית הפיננסים מסתמך על חלוקה התיק בין מניות (אשר נחשבות למרכיב המסוכן), ובין אגרות חוב (אשר נחשבות למרכיב היציב והבטוח). הנחת היסוד היא שבזמנים טובים המניות יספקו תשואה גבוהה, ואילו בעיתות משבר אגרות החוב יפצו אותנו על ההפסדים במניות. אולם המודל הזה עומד לפשוט את הרגל. בסביבה של ריביות מטפסות אנחנו בהחלט עלולים לראות את שוק המניות ושוק האג״ח מתמוטטים בו זמנית, מה שיסב הפסדי עתק לקרנות הפנסיה ולגופים מוסדיים אחרים, ועלול להביא לקריסתם. במקביל, הממשלות אשר הגדילו את גרעונותיהן במהלך העשור האחרון יצטרכו להפריש מתקציביהן סכומים הולכים וגדלים עבור תשלומי הריבית למחזיקי אגרות החוב. תוך מספר שנים הדבר עלול להעיק על התקציב השוטף במידה כזו שתעמיד אותן בסכנה של חדלות פירעון. לדיון מעמיק יותר במשמעותה של בועת האג״ח ניתן לקרוא כאן וכאן.

ה. ״מדד הפחד״ בשפל היסטורי – כעת נפליג לאחת הפינות הכי אפלות בוול-סטריט, אודותיה אין שום סיכוי שתקראו בעיתונות הממוסדת. מאפיין חשוב של שוקי המניות בארה״ב בשנים האחרונות הינו הירידה המתמדת בשיעור התנודתיות (Volatility) של השוק. התנודתיות נמדדת באמצעות מדד ה- VIX, אשר ידוע גם בכינוי ״מדד הפחד״.  בשנת 2008, במהלך המשבר הכלכלי העולמי, מדד זה זינק עד לשיא של 90, אולם מאז שהבנקים המרכזיים השיקו את תוכניות ההקלה הכמותית שלהם והבטיחו באופן זה שמדדי המניות רק יטפסו, מדד הפחד החל לדעוך בהדרגה. משקיעים חכמים אשר ראו את הנולד שמו לב לתופעה זו, והחלו למכור בחסר את מדד ה-VIX. בדיעבד, זה הפך לאחד התעלולים הריווחיים ביותר של וול סטריט. באופן מעשי, הם גזרו קופון מכל מי שחשש מפני מפולת בשוקי המניות ורכש כנגדה ״ביטוח״ באמצעות השקעה במדד ה-VIX. אבל מה שהיה הסוד הכמוס של מספר משקיעים ממולחים בוול-סטריט הפך מאז לאסטרטגית השקעה כה נפוצה, עד שאנשים מן השורה החלו לאמץ אותו. שווי השוק של תעודות הסל אשר מאפשרות למכור בחסר את ״מדד הפחד״ נאמד כיום במיליארדי דולרים.

למה זה אמור לעניין אתכם, אתם שואלים? משום שתופעת לוואי של אסטרטגיה זו הייתה שהתנודתיות בשוק המניות הלכה ודעכה, עד שהגיעה לשפל חסר תקדים. פירושו של דבר שהשוק נעשה ״שקט״ באופן בלתי נורמלי, ושימים בהם המדדים יורדים באחוז או יותר הולכים ונעשים נדירים. על תיקון של שלוש אחוז ומעלה אין בכלל על מה לדבר – חלפה כמעט שנה מאז שראינו תנועה שכזו, וזהו שיא שכמותו לא ראינו מאז 1996. אם אתם חושבים שזהו דבר מה חיובי, אתם טועים. הניסיון מלמד שמה שהודחק באופן מלאכותי נוטה להתפרץ מחדש בעוצמה חסרת תקדים. שפל בתנודתיות מוביל בסופו של דבר לשיא בתנודתיות, או בפשטות – למפולת. כמובן שאין לי שום יכולת לאמר מתי המפולת הזאת תגיע, ועד כמה נמוך התנודתיות יכולה לרדת לפני שנגיע לשם. אולם אני יכול לאמר בביטחון שככל שהיא תאחר להגיע, כך עוצמתה תהיה חזקה יותר.

ו. המניות יקרות על פי כל מדד אפשרי – בעבר הזהרתי מעל דפי בלוג זה, ששוקי המניות בארה״ב הולכים ונעשים יקרים, וכי התוצאה הבלתי נמנעת היא שבשנים הקרובות התשואה על השקעה במניות תהיה נמוכה (או אפילו שלילית). על מנת להוכיח את טענתי הצגתי את מדד ה-CAPE, אשר ידוע גם בכינוי Shiller P/E על שם ממציאו, פרופסור רוברט שילר מאוניברסיטת ייל. מדד זה בודק את היחס בין מחירי המניות ובין רווחי החברות הממוצעים לאורך עשר השנים הקודמות. מדד זה רשם לאחרונה שיא חדש של 31.56, שגבוה ממנו ראינו אך ורק בשיא בועת הדוט קום של שנת 2000. בתגובה לכך הותקפתי על ידי חלק מן הקוראים, בטענה שמדד שילר אינו אמין, כביכול משום שנתוני הרווחים בהם הוא מתחשב כוללים בין היתר את שנות המשבר של 2008, אשר בהן רווחי החברות צללו.

על מנת להתמודד עם הטענות הללו אני רוצה להציג בפניכם מדד שונה במקצת, אשר מכונה Peak PEG ratio. מדד זה בודק את היחס בין מחירי המניות ובין רווחי השיא של החברות במהלך העשור האחרון. באופן זה הוא מנטרל תקופות רעות שכביכול השפיעו לרעה על ביצועי החברות. כמו כן מדד זה לוקח בחשבון את שיעור הצמיחה הממוצע במשק, מתוך הנחה שכאשר הצמיחה חזקה יותר, המשקיעים יכולים להרשות לעצמם להיות אופטימיים יותר לגבי הביצועים העתידיים של החברות. ובכן, לפי מדד זה (אשר פורסם על ידי פסנרה קפיטל) המניות לא היו יקרות יותר מעולם.

אם גם זה אינו משכנע, הבא נמנה מספר מדדים נוספים, אשר כולם מצביעים על כך ששוק המניות מנופח: תשואת הדיבידנד הממוצעת של מדד S&P500 נמצאת בשפל, דבר מה שאירע תמיד סמוך למפולת בשוק המניות. מדד באפט, אשר משווה את שווי השוק הכולל של המניות ביחס לתוצר נמצא בשיא של 131.5% (שני בגובהו רק לשיא של בועת הדוט קום בשנת 2000). כמות המזומן שהמשקיעים מחזיקים כרגע (כאחוזים מתיק ההשקעות הכולל שלהם) נמצאת בשפל של כל הזמנים, דבר מה שתמיד מתרחש סמוך למשבר בבורסה. ולבסוף, היחס בין כמות הכסף אשר המשקיעים לווים על מנת להשקיע בבורסה (מה שמכונה Margin debt)  ובין התוצר נמצא פעם נוספת בשיא. אם המסר לא ברור מספיק, אין לי מושג איך להסביר אותו טוב יותר.

שייייווווו… זה היה ארוך.
אז כפי שאתם רואים, אף על פי שהריבית נמצאת במגמת עליה, היא עדיין בשפל היסטורי. החוב הממשלתי, התאגידי והפרטי כאחד מרקיעי שחקים. הבנקים המרכזיים עדיין מדפיסים כסף כאילו אין מחר, מה שמתדלק בועה בעלת מימדים אפוקליפטיים בשוק האג״ח. מדד הפחד נמצא בשפל היסטורי בגלל חבורה של אידיוטים שמהמרים כנגדו, וכל אינדיקטור אפשרי מעיד ששוק המניות מנופח ונמצא על סף התמוטטות. אז האם זה טיפשי מצידי לחשוש מפני הבאות, או שמה אני נוהג באופן שקול והגיוני?

והתשובה היא, שאני אכן טמבל.
אני טמבל, משום שרק עכשיו נפל לי האסימון שכל זה לא משנה כהוא זה, ושהשוק ממילא לא נוהג על פי ההיגיון. הסוחרים בוול-סטריט רודפים אחרי מומנטום ותו לא, ושום גרף או נתון שתציג בפניהם לא ישנה את דעתם. כל עוד שניתן לעשות כסף קל הם ירוצו עם העדר, ולעזאזל התוצאות. אז תעשו מה שבא לכם. תמשכנו את החתול ותשקיעו את הכסף במניות, בנדל״ן, בביטקוין. לכו על זה עד הסוף. רק אל תבואו לבכות לי אחרי שמגדל הקלפים הזה יתמוטט.