מאמר זה מהווה המשך למאמר ״להבין את הזהב״ אשר פירסמתי בקיץ 2015, ומומלץ לקרוא אותם יחדיו.

ראשית, יש להבהיר שמאמר זה עוסק במתכת ששמה כסף (Silver), ולא בשטרות כסף (Money). זה כלל אינו מקרי ששני המונחים הללו חולקים את אותה המילה בשפה העברית, משום שבמשך אלפי שנים מטבעות עשויים מכסף שימשו כאמצעי החליפין הנפוץ ביותר. הסיבה לכך היא שמטבעות הזהב אשר נסחרו במקביל היו בדרך כלל יקרים ונדירים מדי עבור האדם הפשוט, ושימשו בעיקר את הסוחרים העשירים ואת מעמד האצולה. זהות המונחים הזאת קיימת גם בשפות אחרות, כך למשל בצרפתית (Argent) ובספרדית (Plata). אפילו שמו של הדולר האמריקאי נגזר משמו של מטבע כסף קדום בשם ת׳אלר, אשר נטבע מן הכסף אשר נכרה בעמק יואכים (Joachimsthal) אשר בממלכת בוהמיה.

עד לסוף המאה ה-19, מטבעות זהב וכסף היוו יחדיו את הבסיס המוניטרי של מרבית כלכלות העולם. מטבעות שמונה הריאל (הנודעים בכינוי Pieces of eight), אשר מלכי ספרד טבעו החל מימי הרנסנס מן הכסף אשר מצאו בדרום אמריקה, שימשו למסחר ימי בין אירופה ובין המזרח הרחוק. היות והיו כה מוכרים ונפוצים, הם היו מקובלים כהילך חוקי בארה״ב עד לחוק המטבעות של 1857 (Coinage Act of 1857). על פי רוב ניתן למטבעות הזהב ערך גבוה פי 15 ממטבעות הכסף בעלי אותו המשקל, משום שזהו בקירוב היחס בין ריכוז הזהב והכסף בקליפת כדור הארץ. אך הממשלות שמו לב עד מהרה לבעיה אשר אפיינה את השיטה הדו-מתכתית (Bimetallism), והיא שהציבור נהג מדי פעם לאגור מטבעות מסוג אחד, עד שהם נעשו נדירים ונעלמו מן המחזור. הסיבה לכך היא שלעיתים היצע הכסף בשוק גדל ביחס להיצע הזהב (או להפך), מה שהפך סוג אחד של מטבעות ליקרים יותר בתור סחורה מאשר הערך הנקוב עליהם, ולפיכך לא היתה כדאיות כלכלית להשתמש בהם כאמצעי חליפין. תובנה זו, אשר מנוסחת בקצרה כ״כסף רע דוחק את הכסף הטוב מחוץ לשוק״, ידועה בשם ״חוק גרשם״, ומיוחסת לסיר תומאס גרשם, סוחר ויועץ פיננסי למלכי אנגליה במאה ה-16.

לפיכך הסטנדרט המוניטרי הדו-מתכתי הינו בלתי יציב על פי הגדרה, והצליח להתקיים לאורך זמן אך ורק כאשר המטבע הלאומי היה מבוסס על אחת המתכות בלבד, ולערכם של המטבעות מן הסוג השני התאפשר ״לצוף״ ולהיקבע על פי תנאי השוק. שיטה זו היתה יציבה יותר מבחינה מערכתית, אולם מסורבלת מדי עבור מסחר יומיומי (תארו לעצמכם שהייתם צריכים לבדוק את שער ההמרה בין הזהב והכסף בכל פעם שרציתם לחשב את העודף בחנות המכולת). לאחר מלחמת האזרחים בארה״ב, בין היתר הודות לגילוי מרבצים גדולים של זהב בדרום אפריקה (Witwatersrand) ובאלסקה (Klondike), מטבעות הכסף נדחקו מחוץ למחזור, והחלה התקופה המוכרת כיום בתור ״סטנדרט הזהב הקלאסי״. תקופה זו התאפיינה ביציבות מוניטרית והיעדר אינפלציה, אשר אפשרו שגשוג חסר תקדים ופריחה של הסחר הבינלאומי.

למרבה הצער, עידן זה הסתיים עם פרוץ מלחמת העולם הראשונה. ההרס והחורבן שמלחמה זו זרעה, וכמויות הכסף העצומות אשר הודפסו על מנת לממן אותה הקשו על מדינות אירופה לשוב לאחר מכן לסטנדרט הזהב מבלי לפחת באופן ניכר את מטבעותיהן. הניסיון הכושל אשר ביצעה בריטניה לעשות זאת בשנת 1925 גרם לדפלציה חריפה, והכניס אותה למיתון עמוק. לאחר מלחמת העולם השנייה אבדה כל תקווה לגבות את המטבעות הלאומיים בנכס מוחשי כלשהו. הקשר היחיד שנותר אל הזהב היה באמצעות הדולר, אשר בו החזיקו מדינות העולם את הרזרבות שלהן, ואשר לכאורה היה מגובה בזהב מכספות פורט-נוקס. כזכור, בשנת 1971 נותק גם קשר עקיף זה, ומאז המטבעות הלאומיים צפים זה ביחס לזה, חסרי גיבוי כלשהו.

נסיבות היסטוריות אלו הביאו לכך שבימינו למתכת הכסף אין שום שימוש מוניטרי, והיא מתנהגת בעיקר כסחורה תעשייתית. באפשרותנו להדגים זאת על ידי בדיקת היחס מכונה stock to flow ratio. במאמר ״להבין את הזהב״ עמדנו על כך שנכסים מוניטריים כמו הזהב נוטים להיאגר על ידי הציבור, וכי הכמות אשר נמצאת במרתפים של הבנקים המרכזיים או בתכשיטים שאנו עונדים גדולה מאוד בהשוואה לתוצרת המכרות השנתית. תכונה זו קריטית לשם ייצובו של המחיר והאפשרות להשתמש בנכס זה לשם שימור ערך (store of value).  על פי הערכות שונות כ-190 אלף טונות זהב נמצאים מעל פני האדמה, וזאת לעומת כ-3100 טונות בלבד אשר המכרות ברחבי העולם מספקים מדי שנה. לפיכך עבור הזהב יחס ה-Stock to flow עומד על כ-60. לעומת זאת, מאגרי הכסף הקיימים מעל פני האדמה קטנים בהרבה, ומוערכים בכ-31 אלף טונות בלבד. אם נשווה זאת לתוצרת המכרות השנתית אשר עומדת על כ-28 אלף טונות בשנה נגלה שיחס ה-stock to flow ratio הוא 1.1 בלבד (יש להודות שמדובר בהערכות גסות, עקב מחסור בנתונים מהימנים). המסקנה היא שמאגרי הכסף ברחבי העולם מאוד מצומצמים, וכי מרבית הכמות שנכרית מדי שנה מתכלה ונעלמת. זוהי הסיבה לכך שמחירי הכסף הרבה יותר וולטיליים מאשר מחירי הזהב, ומושפעים משיקולי ביקוש והיצע נקודתיים.

בשלב זה אמורים להתעורר חלק מן הקוראים, אלה מביניהם אשר עוקבים אחרי שוק המתכות היקרות, ולשאול – אם אכן הזהב והכסף כה שונים זה מזה, הכיצד זה שישנה קורלציה כה הדוקה בין מחיריהם? ואכן, מחירי הזהב והכסף נוטים לעלות ולרדת יחדיו (אם כי לא באותו השיעור, כמובן). ההסבר לכך הוא שעקב המצב הכלכלי השורר כיום בעולם והצעדים הקיצוניים שהבנקים המרכזיים נקטו בשנים האחרונות, ישנו ציבור של משקיעים (בעיקר בארה״ב, אולם התופעה מתפשטת גם לאזורים אחרים בעולם), אשר מאמין שהכסף צפוי לחזור בשלב מסויים לשימוש מוניטרי. משקיעים אלו טוענים שעבור מרבית אוכלוסיית העולם הזהב יקר מדי לרכישה, ובסיטואציה של משבר כלכלי אינפלציוני המלווה באובדן אמון בשטרות הנייר, הציבור ירכוש בהמוניו את הכסף, בתור אלטרנטיבה זולה ונגישה יותר מאשר הזהב (מכאן מגיע הביטוי Poor man's gold). היות ומלאי הכסף מעל לאדמה כה מצומצם ומרביתו נצרך מדי שנה על ידי התעשיה, כל זינוק בכמות הכסף הנרכש על ידי המשקיעים עלול להטות את הכף מעודף למחסור, ובאופן זה להשפיע על המחיר באופן דרמטי. כאשר מחיר הזהב נמצא בעליה, הדבר מרמז על כך שהנבואה בדבר שובו של הכסף לשימוש מוניטרי מתקרבת למימוש ולפיכך מחיר הכסף עולה גם הוא. וכמובן, כאשר מחיר הזהב יורד סיכויי הנבואה להתממש פוחתים, ויחד עימם גם מחיר הכסף.

כעת נסקור בקצרה את מקורות הביקוש וההיצע של שוק הכסף העולמי, כפי שהם מדווחים על ידי מכון הכסף (The Silver Institute) עבור שנת 2016. כפי שכבר הסברנו, מרבית אספקת הכסף השנתית מתכלה בתעשיה, וזאת על פי הפילוח הבא: 23% בתעשיית האלקטרוניקה, 5% לתרכובות הלחמה, 4.5% לסרטי צילום, 7.5% לתאים סולאריים, 1% להפקת תחמוצת אתילן ו-13.7% לשימושים תעשייתים אחרים. כ-20% נוספים מן האספקה השנתית מנוצלים לשם ייצור תכשיטים, 5% לשם ייצור כלי אוכל ו-20% האחרונים נרכשים על ידי משקיעים בצורה של מטילים ומטבעות. כאשר בוחנים את המגמות בעשור האחרון רואים כי הביקוש לכלי אוכל מכסף דועך בהדרגה (מן הסתם עקב קיומם של תחליפים זולים מפלדת אל-חלד, וחוסר הנכונות של הדור הנוכחי להשקיע בכלי אוכל יקרים). כנ״ל לגבי השימוש בסרטי צילום (עקב האיכות המשתפרת של הצילום הדיגיטלי). אך לעומת זאת השימוש בכסף לייצור תאים סולאריים הולך וגובר. אם לשפוט על פי הפופולריות העצומה של הפקת חשמל מן השמש, הרי שהדרישה לכסף עבור ייצור תאים סולאריים תאפיל על הירידה בביקוש עבור כלי אוכל וסרטי צילום. שאר הביקושים התעשייתים יציבים למדי, אולם עלולים להיות מושפעים לרעה ממשברים כלכליים (כך למשל בשנת 2009 ראינו ירידה ניכרת עקב המשבר הכלכלי העולמי).

בצד ההיצע, מעבר לתפוקת המכרות אשר מהווה 80-90% מן האספקה השנתית, יש לציין את האספקה הממשלתית והאספקה ממיחזור. האספקה הממשלתית נבעה מכך שבמשך שנים ארוכות ממשלות העולם מכרו בהדרגה את מאגרי הכסף האסטרטגיים שלהן לשוק החופשי. לתופעה זו היתה השפעה מדכאת על המחיר, אולם ככל הנראה היא הסתיימה בשנת 2013 כאשר מאגרים אלו התכלו. אספקה ממיחזור עשויה להוות מקור משמעותי נוסף, אולם היא תלויה מאוד במחיר הכסף. כאשר מחיר הכסף נמצא בשפל כפי שהוא כיום, התמריץ לתעשייה ולציבור הרחב למחזר פסולת המכילה כסף נמוך. כמו כן, נראה שהציבור כבר מכר חלק ניכר מכלי הכסף הישנים שלו למיחזור בשנים 2011-2012, כאשר מחיר הכסף הגיע לשיא של 50 דולר לאונקיה. סביר להניח שמרכיב זה של האספקה לא ישוב, גם אם המחירים יטפסו פעם נוספת.

לבסוף, חייבים לומר כמה מילים אודות תעשיית המכרות עצמה. יש להבין שפיתוח של מכרה חדש הוא עניין מורכב אשר דורש שנים ארוכות. גם כאשר הביקוש לכסף גובר חולפות שנים בטרם האספקה מטפסת בהתאם. כיום אנחנו נהנים מן האספקה של מכרות אשר פותחו בין השנים 2009-2011, כאשר מחיר הכסף היה במגמת עליה. אולם בשנים שחלפו מאז התמריץ להשקיע במכרות חדשים דעך, והדבר מנבא ירידה הדרגתית בכמות הכסף אשר צפויה להגיע לשוק בשנים הקרובות. יתירה מכך, רק 30% מן הכסף אשר נכרה מדי שנה ברחבי העולם מגיע מחברות העוסקות בכריית כסף בלבד. מרבית אספקת הכסף היא תוצר לוואי של כריית מתכות אחרות כגון עופרת, אבץ ונחושת. פירושו של דבר שגם אם מחיר הכסף יטפס, חברות אלו לאו דווקא יגבירו את התפוקה שלהן. עבורן מחיר הכסף הוא רק מרכיב אחד בתחשיב, ואם הביקוש לשאר המתכות ירד (לדוגמה, עקב מיתון עולמי), הן עלולות דווקא לקצץ בתפוקה ולא להגביר אותה. צירוף נסיבות אלו מעמיד את העולם בסכנה של מחסור בכסף, משאב תעשייתי אשר אין להמעיט בחשיבותו.

כאשר לוקחים בחשבון את כל הנתונים הללו, מגיעים למסקנה מטלטלת – במידה וכלכלת העולם תיקלע פעם נוספת למיתון, מחירי הכסף עלולים להיקלע ל״תנועת מלקחיים״: הביקוש לצרכי השקעה עלול לזנק, וזאת דווקא בשעה שההיצע קטן, וכל המקורות האפשריים לאספקת כסף נוסף לשוק מוצו! אם וכאשר תסריט זה יתממש, מחיר הכסף עשוי לזנק באופן מטאורי, מה שיצית התלהבות הדומה לזו שאותה אנחנו רואים כיום בשוק הביטקוין. למעשה, אלמלא כל כך הרבה כסף הוסט בשנים האחרונות מהשקעה במתכות יקרות לשוק הביטקוין, יתכן ותסריט זה כבר היה מתממש. כעת, יש לסייג את הדברים ולציין שבסיטואציה של מיתון אנחנו צפויים לראות ירידה בביקוש לכסף לצרכים תעשייתיים (בדיוק כפי שראינו ב-2009), אשר עשויה לאזן את הביקוש הגובר לכסף לצרכי השקעה, לפחות במידה חלקית. כנ״ל לגבי הדרישה לכסף לייצור תכשיטים וכלי אוכל. התסריט אותו תיארתי יתממש רק במידה והביקוש לצרכי השקעה יאפיל על כל אלו.

לסיום, אני רוצה להבהיר שהשקעה בכסף היא לדעתי בגדר ספקולציה הכרוכה בסיכון גבוה. אינני ממליץ לאיש להשקיע חלק ניכר מכספו בשוק הכסף, אלא רק אחוז או שניים מהונו לכל היותר, וגם זאת מתוך ידיעה שיתכן ומחירי הכסף לא יטפסו כלל ואפילו ירדו. בניגוד לביטקוין או למניות ספקולטיביות למיניהן, מחיר הכסף אינו יכול לרדת לאפס, משום שהביקוש התעשייתי תומך במחירו. אולם היות ומטבעות כסף אינם השקעה נזילה במדינת ישראל, ונוסף על כך הם אינם פטורים ממע״מ ויש לספוג עליהם הפסד מיידי של 17%, הרי שההפסד הסופי יכול להיות כבד. אולם מצד שני גם אפשרות הרווח היא גדולה. בין השנים 2002-2011 מחיר הכסף טיפס ב-1000% (!), ובמידה והתסריט שתיארתי יתממש אנו בהחלט עשויים לראות מהלך דומה בשנים הקרובות.

אזהרה: הח"מ אינו בעל רישיון ייעוץ השקעות או כל רישיון פיננסי אחר. התכנים באתר זה אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם. כל המסתמך על המידע באתר מבלי להיוועץ באיש מקצוע עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד.

אזהרה: השקעה במתכות יקרות דורשת ידע רב וניסיון על מנת שלא לשלם פרמיה מופרזת מעל מחיר המתכת, וכדי לא ליפול קורבן לזיופים והונאות. בטרם אתם משקיעים באפיק זה יש להתייעץ עם מומחה.