אמש העולם הוכה בתדהמה, כאשר המדדים המובילים בבורסה של ניו-יורק נסגרו בירידות חדות, כמותן לא ראינו מאז תחילת 2016. על פי הדעה הרווחת בתקשורת הכלכלית אין שום סיבה נראית לעין אשר תצדיק את המפולת הזאת, ולא היתה שום דרך לחזות אותה מראש. האמנם? מי מכם שעוקבים אחר הבלוג הזה זכו לקרוא לפני חודשיים את האזהרה הבאה:
״המניות יקרות על פי כל מדד אפשרי – בעבר הזהרתי מעל דפי בלוג זה, ששוקי המניות בארה״ב הולכים ונעשים יקרים, וכי התוצאה הבלתי נמנעת היא שבשנים הקרובות התשואה על השקעה במניות תהיה נמוכה (או אפילו שלילית). על מנת להוכיח את טענתי הצגתי את מדד ה-CAPE, אשר ידוע גם בכינוי Shiller P/E על שם ממציאו, פרופסור רוברט שילר מאוניברסיטת ייל. מדד זה בודק את היחס בין מחירי המניות ובין רווחי החברות הממוצעים לאורך עשר השנים הקודמות. מדד זה רשם לאחרונה שיא חדש של 31.56, שגבוה ממנו ראינו אך ורק בשיא בועת הדוט קום של שנת 2000… אם גם זה אינו משכנע, הבא נמנה מספר מדדים נוספים, אשר כולם מצביעים על כך ששוק המניות מנופח: תשואת הדיבידנד הממוצעת של מדד S&P500 נמצאת בשפל, דבר מה שאירע תמיד סמוך למפולת בשוק המניות. מדד באפט, אשר משווה את שווי השוק הכולל של המניות ביחס לתוצר נמצא בשיא של 131.5% (שני בגובהו רק לשיא של בועת הדוט קום בשנת 2000). כמות המזומן שהמשקיעים מחזיקים כרגע (כאחוזים מתיק ההשקעות הכולל שלהם) נמצאת בשפל של כל הזמנים, דבר מה שתמיד מתרחש סמוך למשבר בבורסה. ולבסוף, היחס בין כמות הכסף אשר המשקיעים לווים על מנת להשקיע בבורסה (מה שמכונה Margin debt) ובין התוצר נמצא פעם נוספת בשיא. אם המסר לא ברור מספיק, אין לי מושג איך להסביר אותו טוב יותר.״
זה נכון שכל המדדים הנ״ל אינם מעידים בהכרח על כך שמפולת עומדת להתרחש באופן מיידי (שכן בניגוד לכל היגיון, מדדי המניות יכולים להישאר מנופחים במשך תקופה ארוכה מאוד). אולם הם בהחלט מעידים על כך שהסיכון למפולת הולך וגובר, וכי מוטב למשקיע הזהיר שלא להתגרות בגורלו ולהתרחק לחלוטין משוקי המניות.
כמו כן, באותו המאמר הפניתי את תשומת לב הקוראים לכך שמדד הוויקס (המכונה גם ״מדד הפחד״) נמצא בשפל היסטורי, וכי ה״שקט״ הבלתי טבעי הזה בשוק ההון צפוי בשלב מסויים להוביל להתפרצות אלימה של וולטיליות:
״למה זה אמור לעניין אתכם, אתם שואלים? משום שתופעת לוואי של אסטרטגיה זו הייתה שהתנודתיות בשוק המניות הלכה ודעכה, עד שהגיעה לשפל חסר תקדים. פירושו של דבר שהשוק נעשה ״שקט״ באופן בלתי נורמלי, ושימים בהם המדדים יורדים באחוז או יותר הולכים ונעשים נדירים. על תיקון של שלוש אחוז ומעלה אין בכלל על מה לדבר – חלפה כמעט שנה מאז שראינו תנועה שכזו, וזהו שיא שכמותו לא ראינו מאז 1996. אם אתם חושבים שזהו דבר מה חיובי, אתם טועים. הניסיון מלמד שמה שהודחק באופן מלאכותי נוטה להתפרץ מחדש בעוצמה חסרת תקדים. שפל בתנודתיות מוביל בסופו של דבר לשיא בתנודתיות, או בפשטות – למפולת. כמובן שאין לי שום יכולת לאמר מתי המפולת הזאת תגיע, ועד כמה נמוך התנודתיות יכולה לרדת לפני שנגיע לשם. אולם אני יכול לאמר בביטחון שככל שהיא תאחר להגיע, כך עוצמתה תהיה חזקה יותר.״
ואכן, לאחר חודשים ארוכים שבהם מדד הוויקס היה נמוך מ-10, הוא זינק בין לילה לערך של 50, אשר כמותו לא ראינו מאז המשבר העולמי של שנת 2008. בין היתר, הדבר המיט חורבן על אחת מאסטרטגיות ההשקעה החביבות על וול-סטריט בשנים האחרונות: מכירה בחסר של מדד הוויקס. אסטרטגיה זו שקולה להימור על כך שהוולטיליות בשוק ההון תישאר נמוכה ומדוכאת. אך כאשר היא סוף סוף התפרצה, היא עשתה זאת בעוצמה כה הרסנית שמחקה לחלוטין את תעודות הסל אשר מאפשרות לבצע הימור מסוג זה. כך למשל תעודת הסל XIV איבדה אמש 85% מערכה, ונכון לעתה המסחר בה הושעה.
אם אתם שואלים את עצמכם מה הוביל למפולת דווקא בעיתוי הנוכחי, הרי שלדעתי התשובה נעוצה בנושא נוסף שאליו התייחסתי באותו המאמר:
״בד בבד עם העלאת ריבית הפד בשנה האחרונה, ראינו בקיץ האחרון את מחירן של אגרות החוב לטווח ארוך של ממשלת ארה״ב מגיע לשיא, ואז נסוג בחדות לאחור. אם מגמה זו תימשך, ורמות הריבית ברחבי העולם אכן נמצאות לראשונה מזה ארבעים שנה במגמת עליה, הרי ששוק האג״ח צפוי להיכנס לשוק דובי. כאן המקום להזכיר שמודל ההשקעה המקובל בתעשיית הפיננסים מסתמך על חלוקה התיק בין מניות (אשר נחשבות למרכיב המסוכן), ובין אגרות חוב (אשר נחשבות למרכיב היציב והבטוח). הנחת היסוד היא שבזמנים טובים המניות יספקו תשואה גבוהה, ואילו בעיתות משבר אגרות החוב יפצו אותנו על ההפסדים במניות. אולם המודל הזה עומד לפשוט את הרגל. בסביבה של ריביות מטפסות אנחנו בהחלט עלולים לראות את שוק המניות ושוק האג״ח מתמוטטים בו זמנית, מה שיסב הפסדי עתק לקרנות הפנסיה ולגופים מוסדיים אחרים, ועלול להביא לקריסתם. במקביל, הממשלות אשר הגדילו את גרעונותיהן במהלך העשור האחרון יצטרכו להפריש מתקציביהן סכומים הולכים וגדלים עבור תשלומי הריבית למחזיקי אגרות החוב.״
ובכן, אם תבדקו את תשואת האג״ח ל-10 שנים של ממשלת ארה״ב, תגלו כי בשבועות האחרונים היא החלה לזנק מ-2.4% בתחילת ינואר ועד 2.85% ביום שישי האחרון. למי שאינו בקיא בתעשיית הפיננסים זה אולי נשמע כמו שינוי זעיר, אולם היות וכלכלת העולם שקועה כה עמוק בחובות, כל עליה קטנה בשיעורי הריבית ארוכת הטווח מתבטאת בתוספת של מיליארדים לעלות התחזוקה של החוב (ויש לזכור שהריבית על אג״ח קונצרני תמיד גבוהה מן הריבית על אג״ח ממשלתי). תוספת זו מאיימת למחוק כל רווח שהתאגידים הגדולים קיוו להשיג מרפורמת המס המהוללת של דונלד טראמפ, ולדעתי זהו המקור לפאניקה.
יש להדגיש שהסיכון הזה למשק העולמי אינו חדש. למעשה, הוא היה קיים ברקע מן היום שבו הפדרל רזרב הפחית את הריבית לשיעורים אפסיים והחל בתוכנית ההקלה הכמותית שלו, אי שם בשנת 2009. כל מי שיש לו מעט שכל בקודקודו היה צריך להבין כבר אז שהפחתת ריבית היא החלק הקל במשוואה, ושיהיה הרבה יותר קשה להעלות אותה חזרה לשיעורים נורמליים. כמו נרקומן מצוי, הכלכלה העולמית נעשתה מכורה לכסף הזול, וצפויה ״לחטוף קריז״ בכל פעם שינסו לגמול אותה ממנו. לתומי, הייתי בטוח שראשי הפד מודעים לסכנה הזאת וכי בשלב מסויים יסוגו בהם מתוכנית העלאת הריבית, בטרם יפוצצו את הבועה שאותה עמלו כה רבות לנפח. אולם יתכן שישנו דבר מה אשר מפחיד אותם אף יותר ממפולת בשוק ההון – מאז הקיץ ראינו את מחיר הנפט הגולמי מזנק בקרוב ל-50%, ובהחלט יתכן שהפד חושש מפני שובה של האינפלציה.
אז מה יקרה עכשיו? הכל או לא כלום. יתכן שהמפולת הנוכחית תימשך ותתעצם, ותבשר בכך על התחדשותו של המשבר העולמי אשר כולם היו בטוחים שהסתיים מזמן. אולם באותה המידה יתכן שהמפולת תיעצר מעצמה תוך זמן קצר, וכי הסוחרים הממולחים של וול-סטריט יראו בכך הזדמנות פז להיכנס מחדש לשוק המניות. במקרה הראשון אפשר לצפות שהפד ישעה את תוכנית העלאת הריבית שלו כפי שאירע בראשית 2016, ואולי אף ישיק תוכנית הקלה כמותית מחודשת. הדבר אמנם יבלום את המפולת בשוק ההון, אך יאותת על כך שלפד אין יכולת אמיתית להשיב את רמות הריבית לממוצע ההיסטורי שלהן. מי שישלם על כך את המחיר הוא הדולר, אשר כבר נחלש באופן משמעותי מתחילת 2017, וצפוי להיחלש אף יותר. צניחתו של הדולר תייקר את עלויות כל מוצרי הייבוא אשר ארה״ב כה תלויה בהם, ותביא לאינפלציה דוהרת. במקרה השני הפד יוכל להמשיך במסלול העלאת הריבית שלו עוד זמן מה, אולם בכך הוא עלול למוטט את שוק האג״ח ולאבד שליטה על הריבית ארוכת הטווח. עלויות המימון של כל החובות למיניהם (הממשלתי, התאגידי, הפרטי) יתפחו בהתמדה, עד שיביאו את הכלכלה למיתון. כפי שאתם רואים, כל הדרכים מוליכות בסופו של דבר למשבר. ההבדל היחיד הוא באופיו של המשבר – אינפלציוני או דפלציוני.
מבוא לקלקלה 
מוקדם עדיין לקבוע אם מדובר בתחילת מפולת או סתם תיקון טכני, מה שכן אני מצטער שלא התייחסתי למאמר שלך שציין שהויקס כלומר מדד הפחד הוא בשפל ולא השקעתי בו, סתם מתוך עצלנות…. מה שכן גם אם תהיה עלייה, אני חושב כמוך שזה הזמן לשבת על הגדר ולהמתין, .. רק מה חבל שטראמפ יאכל את הנזיד הסרוח שבישלו לו הנשיאים הקודמים
שאלה לסיום מה דעתך על עמדת הפרשנים הכלכלים שטוענים שמצב הכלכלה הגלובלית בכלל והאמריקאית בפרט הוא תקין וישנה צמיחה יציבה, האם זה כך, או שמדובר במגדל קלפים
שלום איציק –
נתוני הצמיחה הגלובלית אינם כה וורודים כפי שהפרשנים טוענים. זה נכון שהצמיחה נחלצה מן השפל שבו היתה שרויה בראשית 2016 (אותו שפל שגרם לי בזמנו להכריז בטרם עת על מיתון הולך וקרב ועל מפולת בבורסה). אולם היא בסך הכל חזרה לאותו ממוצע שהיה קיים במהלך הכהונה של אובמה, בין שניים לשלושה אחוזים. כמו כן יתכן שחלק מן הצמיחה הזאת הוא בסך הכל אינפלציה בתחפושת, שכן ידוע לנו בבירור שהאינפלציה החלה להרים את ראשה.
יש לציין שאני אינני מצפה לראות את הצמיחה נעצרת בעתיד הקרוב, משום שאני סבור שהתסריט האינפלציוני הוא היותר סביר בעת הנוכחית. דהיינו, שהפד יאלץ להשעות את תהליך העלאת הריבית, שהדולר יחלש באופן דרמטי, ושהאינפלציה תתחיל להשתולל.
אגב, בסיטואציה כזו הבורסה בהחלט יכולה לקבוע שיאים חדשים. בהינתן מספיק אינפלציה, היא יכולה גם להכפיל או לשלש את ערכה הנומינלי, בזמן שהיא מאבדת מערכה במונחים ריאליים.
אם כך מה אתה מציע לעשות על מנת להתגונן ואפילו להרוויח מהתרחישים האפשריים, יש לי השקעה מסוימת במתכות יקרות כמו כסף וזהב, כאמצעי הגנה בפני מפולת, את האמת הרבה נחת לא רוויתי עדיין מההשקעה הזאת מלבד קצת שקט נפשי, אבל רווח לא כל כך.
חלק אחר בפקמ אבל שוב מדובר בהפסד ראלי איטי אבל בטוח, ובתרחיש של אינפלציה סביר שאפסיד עוד יותר, נדל"ן…. לא נראה לי, מחיר מנופח…. אז מה נשאר?
מה שאתה מתאר הוא מסע הייסורים של ה״דוב״.
במשך כל מחזור האשראי, כאשר הבנק המרכזי מפחית את הריבית ומדפיס כסף, הדוב צופה את המשבר אשר יתרחש ברגע שבו מעיין הכסף הזול יסגר, לא משתתף בחגיגה ומביט בעיניים כלות כיצד כל ידידיו מתעשרים. אבל אותם דובים אשר הצליחו לשרוד את תרדמת החורף הארוכה אמורים להדביק את הפער ברגע שבו החגיגה מסתיימת.
לעניות דעתי לממשלות ולבנקים המרכזיים לא תהיה ברירה אלא לשוב למדיניות הריבית האפסית ולהדפסת הכסף. ציבור המשקיעים יבין סוף סוף שמה שנחשב פעם לצעד חירום יוצא דופן הפך למדיניות קבועה, וערכם של המטבעות הלאומיים כגון הדולר והיורו יצנח בחדות (מי יותר ומי פחות). כתוצאה מכך, מחיר הזהב והכסף צפוי להרקיע שחקים, ולהאפיל על רווחי הבורסה בשנים האחרונות.
אני יודע שזה קשה מאוד פסיכולוגית לשבת על זהב ועל מזומן, בזמן שכולם עושים הון בנכסים אחרים. זוהי בדיוק הסיבה בגללה כמעט כולם ישחטו ברגע שבו הבורסה תשנה כיוון, וכל כך מעט אנשים יחזיקו בזהב ברגע שמחירו יתחיל לטפס.
יש לחזור ולהדגיש שאינני יועץ השקעות ושאין לי ביטחון מלא שהתסריט הנ״ל אכן יקרה. ישנה תמיד האפשרות שאני טועה לחלוטין בהבנתי את השוק, שהצמיחה יותר חזקה ורובסטית מכפי שאני מעריך, ושהאינפלציה נמוכה מכפי שאני מעריך. במקרה כזה הפד יוכל לנרמל את רמות הריבית מבלי להכניס את הכלכלה למיתון, והעליה בהכנסות ממסים תציל את הממשלות מפשיטת רגל, לפחות לעוד עשור או שניים. אתה כמשקיע צריך להחליט מה אתה חושב שיקרה, ולפעול בהתאם.
אין שום אינפלציה, מאזן הנכסים של הפד יורד בעקביות, הזהב נחלש לאחרונה ואין אופוריה בשווקים כי עובדה שיש המון חכמים כמוך שטוענים שהשוק overpriced.
״אין שום אינפלציה, מאזן הנכסים של הפד יורד בעקביות״ – ההגדרה הנכונה של אינפלציה היא הרחבת הבסיס המוניטרי (ולא עליית מחיריהם של מוצרי צריכה, כפי שהתקשורת נוהגת להציג זאת). בין השנים הבנק המרכזי של ארה״ב הרחיב את הבסיס המוניטרי פי חמש (מכ-900 מיליארד ל-4.5 טריליון דולר). זה נכון שלאחרונה הוא הקטין אותו במעט (לכ-4.4 טריליון) והעלה במעט את הריבית. אולם זהו כאין וכאפס מול הגידול הנ״ל, וכפי שראינו בימים האחרונים, פעולות אלו לבדן מאיימות למוטט את בורסות העולם, ולפיכך בלית ברירה הפד יאלץ לעצור אותן ולחזור למדיניות מקלה. (ועוד לא אמרנו דבר על כך שהבנק המרכזי של יפן והבנק המרכזי האירופי ממשיכים להדפיס מיליארדים מדי חודש כאילו כלום לא קרה).
״הזהב נחלש לאחרונה״ – הצחקת אותי. מחיר הזהב נמצא כעת 3% בלבד מתחת לשיא של ינואר. עבור נכס שמגיח כעת משוק דובי בן ארבע שנים זוהי ירידה כמעט זניחה.
״אין אופוריה בשווקים״ – עד לפני שבוע, מדד הוויקס (הידוע גם כ״מדד הפחד״) היה שרוי בשפל היסטורי. מדדי המניות שברו שיאים במשך הזמן אשר חלף מאז התיקון האחרון, ואתה טוען שאין אופוריה בשווקים? אולי אתה צודק. אולי עוד לא ראינו את הזיקוקין-די-נור האמיתיים בשוק המניות. עם מספיק אינפלציה שוק המניות יכול עוד להכפיל או לשלש את עצמו, אבל בסיטואציה כזו הזהב יטפס אף יותר.
בפועל, הבסיס המוניטרי לא גדל כי הכסף לא הגיע למשק. כעת כסף למעשה נגרע מהמשק, שכן קצב פירעון האג״חים שבידי הפד גדול מקצב קנייתם של אג״חים חדשים על ידו. לכן אין אינפלציה גם על פי ההגדרה שלך, כי בפועל אין הרחבה של הבסיס המוניטרי. בזמן האחרון ההיפך הוא הנכון, אם כבר.
לגבי הזהב – הנקודה היא לא הירידה (הדי זניחה כפי שציינת) אלא העובדה שאין עלייה. אם השווקים על סף קריסה, הזהב אמור לזנק. לא רק שזה לא קורה, אלא המגמה הפוכה.
מדד הויקס לא בהכרח מצביע על אופוריה אלא על תנודתיות, זה לא אותו דבר. אם אתה עוקב אחר אמצעי התקשורת ואחר דעות של אנליסטים, אתה נתקל בדעות דוביות על ימין ועל שמאל, דבר שממש לא מאפיין שוק שנמצא באופוריה.
״הבסיס המוניטרי לא גדל כי הכסף לא הגיע למשק״ – הכסף אכן לא הגיע למשק משום שקצב גידול האשראי הבנקאי בארה״ב עדיין נמוך בהשוואה לזה שלפני המשבר, ומרבית הכסף החדש שנוצר יושב במאזנים של הבנקים. אולם אין זה אומר שהבסיס המוניטרי לא גדל, משום שהכסף החדש קיים וזמין להפצה בכל רגע נתון. על מנת ״לספוג״ אותו הפד צריך למכור אגרות חוב בהקף של כ-2 טריליון דולר, מה שיזניק את הריבית במשק באופן כזה שימוטט את שוק האג״ח ויביא את ממשלת ארה״ב לכדי פשיטת רגל. לפיכך סביר להניח שהפד אינו מסוגל להעלים את הכסף הזה כבמטה קסם, ושהוא יזלוג בסופו של דבר אל השוק ויחולל את האינפלציה שמפניה אני מזהיר.
״בפועל אין הרחבה של הבסיס המוניטרי״ – שוב, משום מה אתה מתעלם מתוכניות ההקלה הכמותית של הבנק המרכזי האירופי והבנק המרכזי של יפן, אשר ממשיכות ללא הפרעה. התרומה שלהן לרמת הנזילות בכלכלה העולמית עולה על הצימצום שהפד ביצע במאזן שלו.
״אם השווקים על סף קריסה, הזהב אמור לזנק״ – לאו דווקא. אני מזכיר לך שבפרוץ המשבר של 2008 מחיר הזהב לא זינק אלא דווקא נסוג לזמן קצר, מ-970 דולר לאונקיה במרץ 2008, ל-730 דולר לאונקיה באוקטובר 2008. רק לאחר שהתבררו מימדי המשבר והמדיניות המקלה שהפד עומד לנקוט על מנת להתמודד עימו, החל הזהב לזנק ולשבור שיאים. כפי שהסברתי בעבר, לזהב ישנו תפקיד כפול, הן כסחורה תעשייתית והן כמטבע בינלאומי. בזמן מיתון הצניחה בביקוש התעשייתי עלולה להביא לירידה ראשונית במחיר, עד אשר הבנקים המרכזיים מתחילים להגיב בהפחתת ריבית ובהדפסת כסף, מה שגורר עלייה בביקוש המוניטרי לזהב.
״מדד הוויקס אינו מעיד על אופוריה אלא על תנודתיות״ – מעשית, מדד הוויקס נוטה לרדת כאשר שווקי המניות בעליה ולעלות כאשר הם בירידה. השפל ההיסטורי שראינו בוויקס תואם את התקופה הארוכה שבה חווינו עליות מתמשכות בבורסה ללא תיקון יומי של אחוז או יותר, ומצב שבו השוק רק עולה ולא יורד מייצר מנטליות של שאננות בקרב המשקיעים.
״אתה נתקל בדעות דוביות על ימין ועל שמאל״ – זאת ממש לא החוויה שאני חווה. אמנם לא ערכתי מחקר כמותי, אולם הרושם שלי הוא שאמצעי התקשורת נותנים במה לאנליסטים השוריים הרבה יותר מאשר לדוביים, וכי גם כאשר הם סוף סוף מראיינים מישהו עם השקפת עולם דובית, הרי זה בנימה סקפטית או אפילו מלגלגת. כך למשל הדעה הרווחת באמצעי התקשורת בשבוע האחרון היתה שהירידות האחרונות בשוק ההון הן בגדר ״תיקון בריא״ ולא התחלה של שוק דובי, וההמלצה הגורפת למשקיעים היתה שלא למכור ואף לנצל את הירידה כדי להשקיע עוד.
נכון להיום – הכסף בשוק, מה שגרם לניפוח המדדים. בהנחה כי לא תמשך ההרחבה הכמותית (לא יודע מה הסטטוס כרגע – האם ישנה או שאיננה), בסיס הכסף ישאר כמו שהוא. אנו רואים שהבנקים אינם ששים לתת הלוואות, והלקוחות אינם ששים לקחת אותם, אז נניח מצב שבו הלוואות חדשות אל מול הלוואות שנפרעו = 0%.
באם בסיס הכסף נשאר זהה, מהו הגורם שיוציא את האויר מהבועה? הרי המוסדים מחזיקים במניות יקרות, הציבור מחזיק במניות יקרות וכו.. – בכל חודש ישנו עוד ועוד כסף חדש (חסכון, הפרשות, וכו..) שיכנס למחזור.
כדי שהבועה תתפוצץ יש צורך ליצור דיפלציה – הקטנת בסיס הכסף.
שאלותיי:
– מה תפקידה של הממשלה במאורע כזה? מה ממשלות יכולות לעשות כדי ״להוציא״ כסף מהמחזור?
– מה לדעתך יהיה הטריגר אשר יכול לגרום למוסדים ״למכור הכל״ – כדי שהשוק יכנס לצרות?
תודה.
גבי שלום –
הבא נעמיד כמה דברים על דיוקם. באופן רשמי הפד סיים את תוכנית ההקלה הכמותית שלו, אולם הבנק המרכזי האירופי והבנק המרכזי של יפן עדיין מדפיסים כסף חדש מדי חודש, וחלק מן הכסף הזה אכן מוצא את דרכו לשוקי המניות.
קצב הגידול של האשראי הבנקאי בארה״ב אכן נמוך בראיה היסטורית, אולם איננו אפסי. הוא עומד כיום על כ-3.7% בשנה.
מה הגורם שיכול להביא למפולת בשוק המניות (או כדבריך, ״להוציא את האוויר מן הבועה״)? ישנם מספר גורמים שיכולים להביא לכך, אולם הבולט והמסוכן ביניהם כרגע הוא עליה מהירה ברמות הריבית ארוכת הטווח, כפי שראינו לאחרונה. היות והתאגידים הגדולים עמוסים בחובות (כמו כל סקטור אחר…) כל עלייה ברמות הריבית ארוכת הטווח מקפיצה את עלות תחזוקת החוב ומכרסמת ברווחיהם, וכאשר הרווחים בירידה, כך גם מחיר המניה.
מה ממשלות יכולות לעשות על מנת להוציא כסף מן המחזור? ראשית, הבנק המרכזי יכול למכור חלק מאגרות החוב אשר ברשותו בשוק החופשי (תהליך הפוך להקלה כמותית). הכסף שהוא מקבל ממכירה כזו מתאייד ונעלם כלא היה. הבנק המרכזי של ארה״ב אכן מתיימר לבצע פעולה כזו כעת, אם כי בהיקף מצומצם.
אולם היות ואנו חיים תחת משטר של ״בנקאות ברזרבה חלקית״, מרבית הכסף בכלכלה נוצר בכלל על ידי הבנקים, בדרך של מתן הלוואות לציבור. עליה ברמות הריבית יכולה להוציא כסף מן המחזור באמצעות אילוץ תאגידים ואנשים פרטיים להחזיר הלוואות, או על ידי הבאתם לכדי פשיטת רגל (מה שיאלץ את הבנק למחוק את ההלוואה). כך שהעלאת ריבית היא הדרך היעילה ביותר ״להעלים כסף״ מן המחזור.
מה יהיה הטריגר שיגרום למוסדיים למכור הכל? לפי מיטב ידיעתי המוסדיים כלל אינם יכולים למכור ״הכל״. הם מחוייבים על פי הגדרה להיות מושקעים במניות ובאג״ח על פי פילוח מסויים שהתחייבו לו מראש, כל אחד על פי התוכנית הפנסיונית או הביטוחית שהוא מנהל, וזה נכון גם בשוק שנמצא במפולת. יתכן והם ינסו להקטין את החשיפה שלהם למניות, בהתאם למרווח הפעולה אשר שמור להם. אולם האלטרנטיבה היחידה שעומדת להם כיום היא העברת הכספים לשוק האג״ח, ובסביבה של ריביות מטפסות גם שוק זה עלול להיקלע למפולת! כך שלדעתי המוסדיים מחוסלים. זה רק עניין של זמן עד שכולם יפשטו את הרגל.
ראשית, תודה על התשובה.
המשך –
מדוע מכירת אגח שהבנק המרכזי מחזיק, בשוק, תגרום לכסף להעלם? אין הסכום ישאר במאזן הבנק? משהו כאן לא ברור לי כל כך.. ברור לי איך הם מייצרים כסף יש מאין, אבל לא ברור לי העלמותו במכירה.
אז המסקנה מהדיון היא שכדי שנגיע לפיצוץ, צריך לקרות 1 מהבאים:
1) הפד מעלה ריבית (וכרגע נראה שזה מה שיהיה וזה מה שיגרום לפיצוץ), והוא מעלה ריבית כי לא ניתן להסתיר את האינפלציה עוד, אפקט קנטילון מתיישר עם השוק, הכספים בורחים מהשוק לכיוון צריכה (קצת קשה לי לראות את זה קורה כל עוד השוק מחזיק). הערת שוליים- הרי ברור שיש אינפלציה נסתרת, ראה את כל השווקים.
2) המשקיעים מתפכחים, רואים את הבלוף, ומוכרים. ראשית אגח, מה שיגדיל ריביות בגיוסים הקרובים, ומכך הגלגל יתחיל, רווחים יורדים, מניות נמכרות וכו.. אבל אנחנו מכירים את השחקנים, והרי הם לא ימכרו, הם תחזקו בועה יפה עם כסף זול. למה שפתאום הם יתפכחו?
3) ממשלות חוץ רואות הן את הבלוף ומוכרות חוב, וזה מייצר את הגלגל שבסעיף 2. תרחיש סביר
אז אם נסכם ונתייחס לסבירות, סעיף 2 לא יקרה לדעתי בסבירות גבוהה, סעיף 3 אולי יקרה, וסעיף 1 סביר שמה שיגרום לפיצוץ. אם כי שוב קשה לי להבין למה הכסף יצא מהשוק כדי שיגרום לאינפלציה ניראית לעין.
גילוי נאות, אני כותב למטרת הוויכוח ונחתן קונטרה נגדית. כבר בערך חצי שנה שאני "רואה" את השוק מת, ומנסה להבין מה קורה פה.. אני סוחר טווח קצר עם ניתוח מאקרו שוק, ועד כו הרווחים על הלונגים היו מצויינים, אם כי לא ברורים, זורמים עם הטכני.
יצירת כסף והעלמתו על ידי בנק מרכזי – אני יודע שזה לא אינטואיטיבי, אבל זאת היא בדיוק הסמכות של בנק מרכזי, לייצר כסף יש מאין על ידי רכישת אגרות חוב ולהעלים אותו על ידי מכירתן, ובאופן זה לווסת את הבסיס המוניטרי M0. הסיבה בגללה רוב הציבור לא מכיר את האפשרות של הבנק המרכזי להעלים כסף, היא משום שמדובר בפעולה נדירה שבנקים מרכזיים בד״כ אינם נוקטים בה (משום שהיא דפלציונית, ודפלציה חריפה מאיימת על עצם קיומם של הבנקים המרכזיים).
״למה שהשחקנים פתאום יתפכחו?״ – אם אכן ישנה בועה בשוק המניות ושוק האג״ח כפי שאני טוען, הרי שהן צפויות להתנהג על פי הדינמיקה של כל בועה ספקולטיבית שראינו בעבר, וזה כולל את אותו רגע בלתי צפוי שבו האופוריה מתחלפת באימה (לעיתים ללא שום טריגר מובהק) והמכירה מתחילה. המהפך לאו דוקא מונע על ידי הגיון, ויתכן שהוא נובע מיצרים קדומים הטמונים במוח הזוחל שלנו. כך שאולי אין שום טעם לנסות לנבא את השתלשלות האירועים המדוייקת אשר תביא לקריסה. צריך רק להבין שהשוק הוא כרגע בלתי יציב באופן אינהרנטי, וכי חוסר היציבות הזאת תוביל בסופו של דבר למשבר בדרך זו או אחרת.
אני חייב להדגיש פעם נוספת, שמפולת דפלציונית איננה התסריט היחידי הניצב בפנינו. באותה מידה אפשרי שפנינו מועדות לעבר אינפלציה הולכת וגוברת, אשר במסגרתה במונחים נומינליים הבורסה כלל לא תקרוס (ואולי אף תכפיל או תשלש את עצמה!), מטבעות הפיאט יחלשו באופן דרמטי (מי יותר ומי פחות) ומחירי הסחורות יזנקו בהתאם. עדיין מוקדם מדי לאמר איזה משני התסריטים יתרחש, וצריך לשמור על ראש פתוח לגבי שניהם.