אובדן שליטה

bond bubbleאם ישנו נושא שבלוג זה אינו חדל מלעסוק בו באובססיביות, הרי זה שיעור הריבית במשק. פעם אחר פעם אני מנסה להדגים כיצד נתון קריטי זה מכתיב את קצב יצירת הכסף החדש, ובאופן זה מייצר את מחזורי הגאות והשפל בכלכלה. אולם בכל פעם שבו אני מזכיר את המונח, אני חוטא בהכללה גסה. למען הדיוק, צריך הייתי מלכתחילה להבחין בין שני סוגים של ריבית אשר שוררים במשק בכל רגע נתון – הריבית קצרת הטווח והריבית ארוכת הטווח.

הריבית קצרת הטווח היא זו אשר נמצאת בשליטתו המוחלטת של הבנק המרכזי. זוהי הריבית שבה הוא מלווה כסף לבנקים המסחריים, והיות ולבנקים אין אינטרס ללוות מן הציבור בריבית גבוהה יותר, זוהי גם הריבית המירבית שהם יהיו מוכנים להעניק לנו בפק״מ. באופן זה שולט הבנק המרכזי על התמריץ של הציבור לחסוך כסף באפיקים הסולידיים. בשנים האחרונות הריבית קצרת הטווח ברחבי העולם נושקת לאפס (ובאזורים מסויימים כגון גוש האירו היא אפילו שלילית), ובאופן זה רומזים לנו הבנקים המרכזיים שהם רוצים שנבזבז-נבזבז-נבזבז, ואם אנחנו מתעקשים לחסוך, נעשה זאת באפיקים בעלי סיכון גבוה כגון מניות.

לעומת זאת, הריבית ארוכת הטווח לאו דוקא נמצאת בשליטתם של הבנקים המרכזיים. היות ואגרות החוב הממשלתיות נסחרות בשוק החופשי, הרי התשואה שלהן (או הריבית עליהן, זה הינו הך) נקבעת על פי תנאי השוק. כאשר העתיד נראה וורוד והציבור צופה צמיחה מהירה, הוא צפוי למכור את אגרות החוב שברשותו ולנהור לשוק המניות. כתוצאה מן הביקוש הנמוך תשואת האג״ח צפויה לטפס. כאשר העתיד נראה קודר והציבור חרד מפני השקעה במניות, הוא צפוי להעדיף את הביטחון היחסי שמציעות אגרות החוב. כתוצאה מן הביקוש הגבוה תשואת האג״ח צפויה לרדת. היות והמדינה נחשבת ללווה הרבה יותר בטוח מכל תאגיד או אדם פרטי, הבנקים יסכימו להעניק לציבור הלוואות ארוכות טווח (כמו למשל משכנתאות) אך ורק בריבית גבוהה יותר מזו של האג״ח הממשלתיות ארוכות הטווח, ובאופן זה שוק האג״ח מסוגל להשפיע בעקיפין על שווקים נוספים (כגון שוק הנדל״ן).

במצב נורמלי, ישנה קורלציה בין הריבית קצרת הטווח וארוכת הטווח, והן צפויות להתרומם או לצנוח יחדיו. אולם במצבי קיצון אנחנו בהחלט עלולים לראות תזוזה רק באחת מהן, או אפילו תנועה בכיוונים מנוגדים. מצב שבו הריבית קצרת הטווח מתרוממת בה בשעה שהריבית ארוכת הטווח צונחת עלול להוביל ל״היפוך של עקומת התשואה״ (yield curve inversion), אשר מזוהה בדרך כלל עם מיתון במשק. לפיכך, בעת שהבנק המרכזי מעלה או מוריד את הריבית קצרת הטווח, הוא לאו דווקא משפיע על הריבית ארוכת הטווח. על מנת להתמודד עם כך הומצא הכלי השנוי במחלוקת המכונה ״הקלה כמותית״ במסגרתו הבנק המרכזי מדפיס כסף יש מאין ומתערב ישירות בשוק האג״ח באמצעות רכישה של אגרות חוב. בעשור האחרון ראינו כיצד בנקים מרכזיים בכל רחבי העולם עושים שימוש בכלי זה על מנת לדכא באופן מלאכותי את הריבית ארוכת הטווח.

אך להקלה הכמותית ישנו מחיר כבד. השוק נוטה להתמכר לריבית הנמוכה, ומגיב בהיסטריה בכל פעם שהבנק המרכזי מנסה לעצור ולשנות כיוון. המשקיעים אשר התרגלו לכך שמחירן של האגרות רק מטפס לאורך שנים נכנסים לפאניקה כאשר הם חווים לראשונה מזה שנות דור שוק דובי באג״ח. מתוך בהלה הם מוכרים את האג״ח שברשותם, מה שגורם לריבית ארוכת הטווח לזנק אף יותר, מה שמוביל למכירה נוספת וכן הלאה. בסיטואציה שכזו הבנק המרכזי עלול לאבד שליטה על הריבית ארוכת הטווח. הוא יכול כמובן להתערב פעם נוספת בשוק, לרכוש אגרות חוב ולבלום את המפולת. אבל בכך הוא רק יוכיח לציבור שהוא אינו יכול להפסיק את תוכנית ההקלה הכמותית, וכי מה שנחשב פעם לצעד של חירום הפך למדיניות קבועה.

למעשה, רק לאחרונה חזינו ב״חזרה הגנרלית״ של אירוע מסוג זה, כאשר הריבית על אגרות חוב לעשר שנים של ממשלת ארה״ב זינקה תוך חודשיים מ-2.7% ל- 3.1%, שיא אשר כמותו לא ראינו מאז 2014. באחוזים זה אולי נשמע כמו שינוי קטן, אבל עבור התאגידים עמוסי החוב מדובר בעליה של 10% בעלות התחזוקה של החוב (יש לזכור שממשלת ארה״ב נחשבת ללווה יותר בטוח מכל תאגיד, ולפיכך הריבית על אג״ח קונצרני בהכרח גבוהה יותר מזו על אג״ח של ממשלת ארה״ב). שינוי כזה יכול בקלות להעביר חברה מרווח להפסד, ואיש אינו מבטיח שהריבית תיעצר ב-3%. תיאורטית אין מניעה שהיא תטפס בזריזות גם ל-4% או 5%, משאירה בדרכה שובל של הרס.

באופן אבסורדי, מה שהציל הפעם את שוק אגרות החוב של ארה״ב היתה קריסתו של שוק האג״ח האיטלקי. כמו מדינות רבות בעולם, הכלכלה השלישית בגודלה באיחוד האירופי (וזאת מבלי להחשיב את בריטניה, אשר לכאורה נמצאת בדרך החוצה…) שקועה עמוק בחובות. עד עתה המשקיעים התעלמו מכך והעניקו לה אשראי חופשי, אך לאור התהפוכות הפוליטיות הנוכחיות אמון המשקיעים התערער, וערכן של אגרות חוב איטלקיות צנח בהתאם. חלק ניכר מן הכספים שנפדו מצא את דרכו לאג״ח של ממשלת ארה״ב, אשר נראות בטוחות בהשוואה לאיטלקיות, וזה מה שגרם לתשואה עליהן לצנוח חזרה מתחת ל-3%.

אך לא לעולם חוסן. קשה לאמר איזו מדינה תוביל את המגמה העולמית של עליית שיעור הריבית ארוכת הטווח, ואיזו תיחשב ליציבה יותר ולפיכך תפגר מאחור. מה שבטוח הוא שאחרי קרוב לארבעים שנה של ריביות צונחות בלבד, כלכלת העולם עומדת לשנות כיוון ולחוות סביבה של ריביות מטפסות. במוקדם או במאוחר עלויות המימון של התאגידים יחלו להעיק על המאזנים, ושוק המניות יסבול בהתאם. הנחת היסוד הרווחת בקרב מנהלי ההשקעות, כביכול ישנה קורלציה הפוכה בין מחירי המניות והאג״ח, תחדל מלהתקיים, ואנו צפויים לראות שוק דובי במניות ובאג״ח בו זמנית. זו תהיה מהלומה לעולם הפיננסי שכמותה טרם נראתה. בסיטואציה שכזו סביר להניח שבנקים, קרנות פנסיה וחברות ביטוח רבות יפשטו את הרגל. ספק אפילו אם הממשלות יוכלו לחלץ אותן, משום שהן עצמן יהיו שרויות בסכנה של חדלות פירעון.

מה עשוי למנוע את תסריט האימים מלהתרחש? למרבה האירוניה מה שעשוי לדחות את הקץ עבור בועת האשראי העולמית הוא מיתון. בהנחה שכלכלת העולם תחווה האטה והבורסות יצנחו, לבנקים המרכזיים יהיה תירוץ טוב להשעות את העלאות הריבית המתוכננות ולחדש את תוכניות ההקלה הכמותית. הציבור עשוי להסתער פעם נוספת על שוק האג״ח, מה שיקח את שיעורי הריבית ארוכת הטווח פעם נוספת קרוב לאפס. אולם זה כמובן יתרחש בד בבד לכך שהאבטלה תזנק, הכנסות המדינה ממסים יתמוטטו והחוב הלאומי ירקיע שחקים. במילים אחרות, כל האופציות העומדות כיום בפני הכלכלה העולמית הן גרועות – או שריפה, או מגיפה, או שתיהן גם יחד.

אני מודע היטב לכך שבשלב זה, לאחר חמש שנים שבהן אני מזהיר מפני אסון אשר טרם התרחש, האמינות של עבדכם בתור פרשן כלכלי נמצאת על הקרשים. אני עומד על כך שהניתוח הבסיסי שלי מאז ומתמיד היה מדוייק, וכי הטעות היחידה שלי היתה בהערכת הזמן אשר ידרש לתהליכים אלו להגיע לכדי הבשלה. למרבית הציבור אין סבלנות לעקוב אחר תהליכים כה איטיים, במיוחד כאשר הללו מפריעים להם לעשות רווחים זריזים בבורסה. הם מתייאשים וממשיכים הלאה, מניחים שאזהרותי היו שגויות, או שהן תתממשנה רק בבוא המשיח. עקב כך כה רבים מהם יתפסו בלתי מוכנים ביום שבו הדבר יקרה. כל הונם יהיה מושקע במניות, אג״ח או נדל״ן – שלושת סוגי הנכסים שצפויים לסבול הכי הרבה. לא יהיה להם שום נכס נזיל מחוץ למערכת הבנקאית שאותו אפשר לנצל בשעת חירום, והם עלולים למצוא את עצמם ממררים בבכי מחוץ לסניף הבנק הסגור.

מודעות פרסומת

15 תגובות ל-“אובדן שליטה

  1. לאמר שיהיה משבר זו לא חוכמה גדולה. משבר בשווקים הפינאנסיים מתרחש אחת ל-10 שנים בערך בממוצע. לכולם ברור שבשלב כלשהו יבוא משבר. מי שבמשך שנים מתריע על משבר מתקרב לא יזכה בנקודות כשהמשבר יגיע, כי כל אחד יכול להתריע כל הזמן ולהיות צודק מתישהו.

    תזמון זה הכל בחיים, בטח במניות. מי שהיה מקשיב לך ומוכר בשורט או קונה אופציות פוט וכיו"ב היה מפסיד את המכנסיים. אם היית יכול לחזות *מתי* המשבר מגיע זה היה הרבה יותר מענין. אני מציע לך לנסות תרגיל מחשבתי – פרסם פוסט הפוך, בו אתה מסביר מדוע המשבר לא יגיע – עם נימוקים משכנעים.

    • אני לא מסכים איתך.
      אני אינני קובע בפשטות ש״יהיה משבר״, מה שאכן כל אחד יכול לעשות. אני מסביר מדוע יתרחש המשבר, ואף יותר חשוב מכך – כיצד הוא יהיה שונה מכל משבר שקדם לו. כתוצאה מכך אני מעניק לקוראים כלים על מנת להתכונן לקראת המשבר הזה ולהתמודד עימו.
      לדוגמה, אם ידעת שעומד להתרחש משבר כלכלי בספטמבר הקרוב, על פי ניסיון העבר אמור היית למכור את המניות שברשותך ולקנות אגרות חוב ממשלתיות. זוהי הטקטיקה שהוכיחה את עצמה בכל מיתון בשלושים השנים האחרונות. אולם אם התחזית שלי אכן תתממש ובועת האג״ח תתפוצץ אזי הטקטיקה הזאת תיכשל נחרצות, ואף אם תחזה בדיוק מתי יתרחש המשבר, תפסיד את כל כספך.
      כך שתיזמון זה לאו דווקא הכל בחיים.

  2. גם אם השוק יקרוס, בכמה הוא יקרוס? נגיד 50%? אז ה-S&P500 ירד מ-2700 ל-1350 ויחזור בסה״כ לאיפה שהוא היה לפני 6 שנים ב-2012. כלומר מי שדבק באסטרטגיית stay the course עדיין ירוויח, בעוד ש-perma-bears זירו-הדג׳יים כמוך שהיו מחוץ לשוק עוד מ-2009 יפסידו בכל מקרה, גם אם תחזיותיהם השחורות יתגשמו.

    • ראשית, יש להזכיר שאני אינני יועץ השקעות מוסמך, ולכן אני מאוד נזהר מלתת לקוראים הנחיות מפורשות מה לעשות בכספם. המטרה שלי מאז ומתמיד היתה להתריע על הסכנות ולהניח לקוראים לגבש את האסטרטגיות שלהם בעצמם. עם זאת, אני שוקל להרים את הכפפה ולכתוב מאמר מפורט בנדון (שיהיה מלווה במיליון אזהרות אדומות על כך שאינני יועץ השקעות מוסמך וכי על הקוראים לקחת אחריות מלאה על מעשיהם), כך שכדאי לך להמשיך ולעקוב אחרי הבלוג.

      ״להוריד את אחוז המניות בתיק״ – לאור מה שרשמת אני חייב להדגיש שאינני רואה בהכרח קריסה של שוק המניות במונחים נומינליים. כפי שהסברתי פעמים רבות, עם מספיק אינפלציה, המניות יכולות להמשיך ולשבור שיאים בשעה שהמטבע שבו הן נסחרות מאבד מערכו.

      • מבורך אם תעשה אחד כזה
        שים את כל הכסתח האפשרי שאתה יכול וצריך
        אנשים חושבים שהם מרוויחים כסף ובתאכלס האינפלציה אוכלת להם את הערך של הכסף
        אני באופן אישי צמא לשמוע ממך את ההיבט הפרקטי

  3. אני מתאר לעצמי שיש לא מעט אנשים חכמים לא פחות ממני או ממך שרואים את הנתונים האלה ויודעים מה המשמעות שלהם, אולם משום מה אני לא רואה התנפלות על מקלטים פיננסים כמו זהב או כסף, אז מה זה אומר? שכל עוד התזמורת בטיטניק מנגנת אז כולם חיים באשליה שהכל בסדר , או שהפרשנות שלך לא מדויקת

    • שלום איציק –
      ההיסטוריה מלמדת ששנייה לפני התפוצצות בועת הדוט קום אנשים עוד קנו מניות של חברות סטארט-אפ במחירים מופרכים, ושזמן לא רב לפני התפוצצות בועת הסאב-פריים אנשים עמדו בתור על מנת לקנות בתי קיט בפלורידה ובלאס-ווגאס. כנראה שיש דבר מה בטבע האנושי שגורם לנו להתעלם מסכנות, ולהניח שאם האסון הברור מאליו טרם התרחש, אז זה אומר שהוא לעולם לא יתרחש. כך שעצם העובדה שאני נמצא בדעת מיעוט ומרבית בני האדם אינם שותפים להשקפת עולמי הכלכלית אינה עושה עלי רושם.

      האם יתכן שאני טועה לחלוטין בפרשנותי את המצב? כן, אני מעריך שזה אפשרי. אבל עד עתה לא נתקלתי בטיעון משכנע מדוע אני טועה. מדוע הציבור ירצה להמשיך ולרכוש אגרות חוב ממשלתיות גם בסביבה של ריביות מטפסות, כאשר מובטח מראש שיפסיד כסף על השקעה זו? ואם הציבור יחדל מלרכוש אגרות חוב – אזי כיצד ממשלות העולם מתכוונות להמשיך ולממן את הגרעונות שלהן? ואם התשובה היא באמצעות הדפסת כסף יש מאין, אזי מה ימנע התפרצות אינפלציונית חסרת תקדים?
      ביום שבו אשמע הסבר משכנע לשאלות הללו, אני מבטיח לשנות את דעתי.

      • מעניין לשמוע ממך המלצות השקעה (כמובן עם 100% הסתייגות משום שאתה לא מתיימר להיות יועץ השקעות)

        האינפלציה מרימה ראש במדינות המתפתחות והייתי ממש רוצה לדעת ניתוח שלך לגבי השקל. בנק ישראל לא מוצא את האינפלציה, אבל ברור לכולם לאן הלך הכסף שיצרו הבנקים בארץ.

        לדעתי הצנועה, אנחנו בפתחו של משבר דפלציוני. השקל שבנק ישראל הדפיס כדי לקנות דולרים, איננו משחק תפקיד מפני שהוא זעום ביחס למליארדים שנוצרו ע"י הבנקים במשכנתאות וב"הלוואות לכל מטרה". כשההון הדמיוני, בדמות קירות הבטון, ימחק – יהיה מחסור גדול בשקלים ומכאן אני מסיק שהשקל יתחזק בטווח הקצר.
        השאלה היא האם אנחנו עתידים לראות כאן "הקלה כמותית"? אני יודע שאתה תומך בדעה שכן (וזה מאוד הגיוני, הרי כל ראשי הבנקים המרכזיים במערב בסה"כ מנגנים את אותה המנגינה) אבל אם לא, אזי השקל כן יכול להיחשב כנכס מפלט.

  4. אני מחזיק מניות. היחס הוא33 אחוז מניות וכל השאר מזומן וקצת זהב וסילבר.זה הפתרון שאני מצאתי.מעין ניסיון להחזיק את המקל בשתי קצותיו.
    אלו פתרונות אחרים לדעתך יש?

    • אריאל שלום –
      כפי שאולי ראית לעיל, אני מעוניין לרשום מאמר אודות כיצד יש לדעתי להשקיע בסביבה הכלכלית המשוגעת ויוצאת הדופן שבה אנו חיים. זהו בעיני אתגר עצום, משום שלדעתי לא ניתן פשוט לאמר ״שימו כך וכך אחוזים במניות, כך וכך אחוזים באג״ח, כך וכך אחוזים בזהב וכן הלאה״, משום שהכיוון של הכלכלה העולמית (אינפלציוני? דפלציוני?) עדין מעורפל, ועשוי בכל רגע להשתנות. הגישה הנכונה לדעתי היא של ״מקרים ותגובות״, כך שהקוראים ידעו להתאים את עצמם למציאות המשתנה.

      לפיכך תבין מדוע קשה לי במסגרת התגובות להתייחס לאסטרטגיית השקעה ספציפית.

  5. תודה רבה שאתה משקיע ממרצך וזמנך להחכים אחרים… עונג צרוף לקרוא את המאמרים שלך אני עוקב אחריהם כבר זמן רב … אתה מצליח לחדש לי כל פעם מחדש . המון תודה והמשך כך.

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

w

מתחבר ל-%s