יצא ליצן – יו״ר הפדרל רזרב, ג׳רום פאוול.
לפני שבועיים, כתבתי את הדברים הבאים: ״התחזית הזו תקפה כל עוד שלא ישתנה דבר מה מהותי בשוק ההון, כמו למשל מסיבת עיתונאים דרמטית של יו״ר הפדרל רזרב, במהלכה יודיע על עצירה מיידית של תוכנית ה-QT, והפחתה של הריבית בארה״ב חזרה לאפס. בשלב הנוכחי ידרש מהלך קיצוני מעין זה על מנת לעצור את התמוטטות הבורסה, שכבר למעשה החלה בחודש אוקטובר האחרון״. ובכן, כאילו ג׳רום פאוול קרא את הדברים ומיהר להגיב, הוא קיים ביום רביעי האחרון מסיבת עיתונאים ובה הכריז כי יבטל את כל העלאות הריבית המתוכננות לשנת 2019, וכי צמצום המאזן של הפד יופחת באופן הדרגתי עד שיסתיים בחודש ספטמבר.
זאת היתה למעשה הצהרת כניעה. בדיוק כפי שחזינו, פאוול הודה כי אינו מסוגל להמשיך במדיניות המוניטרית המצמצמת שאותה התווה, מחשש למוטט את הבורסה. פירושו של דבר שריבית הפדרל רזרב הנוכחית (בסך 2.5% בלבד) היא הגבוהה ביותר שנראה במחזור הנוכחי, וכי בניגוד להבטחות שנתן בזמנו יו״ר הפד בן ברננקי, כמעט כל הכסף שהודפס יש מאין לאחר המשבר של 2008 ישמר, ויזלוג אט אט אל השווקים, מחולל אינפלציה גבוהה ממש כמו בוונצואלה. על מנת לתרץ את הנסיגה המבישה הזאת מכל הצהרותיו הקודמות, טען פאוול כי הוא עושה זאת עקב ההאטה בכלכלות אירופה וסין. אבל זהו כמובן קישקוש, משום שארה״ב היא יעד היצוא מספר אחת הן של אירופה והן של סין. אם כלכלות אלו דועכות, הרי זה בראש ובראשונה משום שאזרחי ארה״ב מתקשים לסגור את החודש, ואינם יכולים לצרוך כבעבר.
התגובה של השווקים לכך היתה בדיחה גרועה. הרי זה עתה קיבלו אישור רשמי לכך שכלכלת העולם נמצאת בהאטה, וכי בהחלט יתכן שבקרוב תיכנס למיתון. הדבר מן הסתם יפגע בהכנסות התאגידים, וביכולת שלהם להוסיף ולרכוש את מניותיהם שלהם עצמם, מה שהיווה את המנוע העיקרי מאחורי הראלי של השנים האחרונות. חלקם אולי אף יתקשו לעמוד בתשלומי הריבית על החובות העצומים שנטלו על עצמם, מה שיעמיד אותם בסכנה של חדלות פרעון. אך למרות כל זאת מדדי המניות זינקו, כמו בתגובה פבלובית. בשלב זה המשקיעים בוול-סטריט כה רגילים שמדיניות מוניטרית מקלה מצד הפד מובילה לשיאים חדשים בבורסה, שהם אינם עוצרים לרגע לחשוב על משמעות הדברים. הזינוק הזה אפילו לא היה רגעי. המדדים הוסיפו לטפס בכל היום שלמחרת, קובעים שיאים חדשים מאז אוקטובר.
רק ביום שישי הסתיים מצב הרוח הפורימי. תחילה היה זה נתון גרוע נוסף אודות ייצוא השבבים של דרום קוריאה, אשר נפל מזה החודש הרביעי ברצף. ייצוא זה הוכיח את עצמו עד היום כאינדיקטור מהימן לנעשה בכלכלת העולם כולה. בהמשך היה זה היצוא התעשייתי של גרמניה, אשר התכווץ זה החודש השלישי ברצף, מאושש בכך את החששות מפני מיתון באיחוד באירופי. אליו הצטרף חיש מהר נתון דומה מצרפת, אשר מחאת ה״אפודים הצהובים״ משתקת את כלכלתה. לבסוף, התבשרנו כי עקום התשואות של אגרות החוב של ממשלת ארה״ב התהפך, מה שמהווה עבור כלכלנים רבים את הסימן האולטימטיבי למיתון. בתגובה לכך מדדי המניות החלו לצלול, מחזירים את כל מה שהרוויחו יום קודם לכן, וקצת מעבר לכך.
למי ששכח, עקום התשואות הוא בפשטות ההפרש בין התשואה של אגרות חוב ארוכות טווח וקצרות טווח. במצב נורמלי, אנחנו מצפים שהתשואה על אגרות החוב ארוכות הטווח תהיה גבוהה יותר מזו על אגרות החוב קצרות הטווח, על מנת לפצות את המשקיעים על הסיכון שהם נוטלים בעת שהם מלווים לממשלה כסף לתקופה ארוכה יותר. אך סמוך לתקופות מיתון אנו נוטים לראות תופעה מוזרה, שבה העקום מתהפך והתשואה על אגרות החוב ארוכות הטווח נמוכה יותר מזאת של קצרות הטווח. הדבר נובע מכך שבשעה שהריבית קצרת הטווח נקבעת על ידי הבנק המרכזי ואינה יכולה לנוע יותר מדי, הרי שהריבית ארוכת הטווח נקבעת על ידי השוק, ונגזרת מן הביקוש לאגרות חוב אלו. כאשר הסוחרים חוששים שאנו קרבים למיתון הם ממהרים לרכוש את אגרות החוב ארוכות הטווח, מתוך ציפיה שהפד יוריד את הריבית וערכן של אגרות חוב אלו יטפס. כפי שניתן לראות לעיל, הדבר תמיד קורה זמן קצר לפני מיתון. למעשה, היות והפד החזיק את הריבית קצרת הטווח כה נמוכה במשך זמן כה רב, יתכן והסימן הזה מגיע מאוחר מכרגיל, ואנחנו כבר עתה נמצאים במיתון! (אנחנו לעולם לא יודעים על כך בזמן אמת, משום שנתוני הצמיחה תמיד מתפרסמים באיחור).
כעת, אם תעיינו במאמרים אשר פרסמתי לפני שש שנים, תראו שכבר אז הזהרתי שהפד לעולם לא יוכל להעלות את הריבית חזרה לשיעורים נורמליים, וכי כל ניסיון לעשות זאת יביא לקריסה של הבורסה ולגלישת העולם למיתון. כיצד הייתי מסוגל לחזות זאת? משום שהבנתי שלריבית אפסית ולהדפסת כסף ישנו אפקט ממכר, וכי מרגע שהתרגלו אליהם, השווקים אינם מסוגלים להיגמל. הדרך היחידה לצאת מן המצב שאליו נקלענו עוברת דרך משבר קשה וכואב, שבו כל מי שנטל על עצמו חוב שאינו בר קימא יפשוט את הרגל, החל מן הממשלות, דרך התאגידים וכלה באזרחים. מחיריהם המנופחים של כל הנכסים, החל ממניות ונדל״ן וכלה ביצירות אמנות ופריטי אספנות, יצטרכו לשוב לקרקע המציאות. אבל בהלך הרוחות השורר כיום אין סיכוי לצעד כה ישר ואמיץ. הבנקים המרכזיים מן הסתם ינסו ״לחלץ״ אותנו פעם נוספת, והתוצאה הבלתי נמנעת תהיה היפר-אינפלציה עולמית. הדבר עשוי לקחת עוד שנה, או שנתיים, או אולי עשור שלם. אבל זהו הכיוון שאליו הבנקים המרכזיים ברחבי העולם גוררים אותנו.
מבוא לקלקלה 
את האמת זה קצת מבלבל, אתה מציין שחברות ופרטים יקרסו תחת נטל החוב, אולם אינפלציה בכלל והיפר-אינפלציה בפרט זה פרס לבעלי חוב מכיוון שהחוב שלהם ישחק ראלית ולמעשה החוב ימחק בתנאי שהוא לא צמוד, מי שנפגע מהריבית הנמוכה ויפגע עוד יותר במקרה זה זה החוסכים, כלומר כל בעלי הפנסיות שחושבים שיוכלו לפרוש בנוחות ומסתמכים על הסכומים שנצברו בקרן הפנסיה שלהם….. אין ספק שמדובר בתקופה מעניינת אבל יש קללה סינית עתיקה שאומרת הלוואי שיהיו לך חיים מעניינים…. להערכתי המפץ יהיה לאחר הבחירות הבאות בארה"ב, עד אז טראמפ ינסה לעשות הכל על מנת לשדר עסקים כרגיל
איציק שלום –
זה הכל עניין של טווחי זמן. אם אכן ניקלע למיתון, הרי שבטווח הקצר נחווה דפלציה חריפה, הכנסות התאגידים יצנחו והם יתקשו לשלם את חובותיהם.
אך בתגובה הפדרל רזרב בוודאי ינסה לנפח מחדש את הבועה, יוריד את הריבית חזרה לאפס ויחזור להדפיס כסף כדי לרכוש אגרות חוב (ובסיבוב הנוכחי, לא אתפלא אם ירכוש גם אג״ח קונצרני כפי שעושה כיום הבנק המרכזי האירופי, ואולי גם מניות). הדבר יבלום את המפולת בשוק המניות והאג״ח הקונצרני, אבל זה לא יקרה באופן מיידי. ידרשו לשם כך מספר חודשים עד שנה. ועד אז לך תדע אלו חברות יפשטו את הרגל, ואלו הפסדים יהיו למשקיעים המחזיקים במניותיהן.
בטווח הארוך, החילוץ שזה עתה הזכרתי יוביל לדעתי להיפר-אינפלציה ואובדן אמון בדולר, משום שיאותת לשווקים שריבית אפסית והדפסת כסף אינם אמצעי חירום חד פעמיים כפי שחשבנו עד היום, אלא עניין קבוע.
בזמנו, עמדנו על כך שלא ניתן להתייחס לדפלציה או לאינפלציה כאירועים מבודדים. אלו הם שני הצדדים של אותו המטבע. כתוצאה מן המניפולציות של הבנקים המרכזיים דפלציה מובילה לאינפלציה שמובילה לדפלציה וחוזר חלילה. ולפיכך אין כאן שום סתירה פנימית.
אורן שלום,
אני מצליח להבין את ההסבר שלך כשזה מגיע לדינמיקה בין הבורסה האמריקאית-מדיניות הפד'-ועתיד הדולר, אבל איך לדעתך זה ישפיע עלינו, קרי, על השקל?
מצד אחד המשק הישראלי נהנה מצמיחה שנובעת משילוב של ייצוא מצד אחד ועליה בחוב (הפרטי והקונצרני בעיקר, אך לאחרונה גם החוב הציבורי עולה לכותרות) – מה שמשאיר אותנו פגיעים במצב של האטה כלכלית גלובלית.
מצד שני, ירידה בערך הדולר, משמעותה שהרבה מדינות מתפתחות ,שסובלות כאשר הדולר מתחזק, ירגישו הקלה בנטל החובות וזה יכול להוביל לצמיחה מחודשת.
אני בדעה שהשקל ירד יחד עם הדולר, בעיקר בגלל שהדולר הוא הנכס העיקרי של בנק ישראל, אבל אני מודה שאני מתקשה בלהבין את הדינמיקה הזאת לעומק.
שלום עמי –
בשנים האחרונות בנק ישראל קשר את ערכו של השקל בדולר, באמצעות סוג של הצמדה בלתי רשמית. בכל פעם שהשקל התחזק יותר מדי לטעמם ביחס לדולר, הם הדפיסו שקלים יש מאין, השתמשו בהם כדי לרכוש דולרים ובאופן זה למעשה ביצעו פיחות של השקל (התירוץ הרשמי לכך היה שהם מעוניינים להגן על הייצוא, אבל לדעתי זה היה עוול איום ונורא כלפי הציבור הישראלי, משום שבכך הם פגעו בייבוא, מנעו תחרות וניפחו את יוקר המחייה).
מה יעלה בגורלו של השקל בעתיד? זה תלוי בשאלה אם בנק ישראל ימשיך לדבוק במדיניות הנואלת הזאת, או שמה יבין בשלב מסויים שבכך הוא רק יצליח למוטט את השקל יחד עם הדולר. היה והאינפלציה במדינת ישראל תתפרץ בעוצמה כזו שהאוכלוסיה תתקומם, יתכן ולבנק ישראל יגמרו התירוצים, והוא יאלץ להעלות את הריבית במידה כזו שתגרום לשקל להתחזק (או לפחות להיחלש פחות מן הדולר). בסיטואציה כזו מדינת ישראל לא תוכל להמשיך ולהסתמך על ייצוא לארה״ב, ותצטרך למצוא יעדי יצוא חדשים (סין?), או להתמקד יותר בשוק המקומי.
השאלה האם לנסות לזוז מהמסלול של המכבש הזה גם בפנסיות.
אני נוטה להסכים איתך שבטווח הקצר צפויה לנו ירידה של 60-70% במדדי המניות בארה"ב (וכנראה בעולם). כרגע בפנסיה אני ב 100% בקופת גמל צמודה למדדים האלו (פסיבית).
תיאורטית על טווח זמן של 20 שנה פלוס אפילו ירידה כזו אמורה להבלע. ומניות הן נכס שלפחות שומר על חלק מיכולת הקנייה בסביבה היפר אינפלציונית (בניגוד לאג"ח ומזומן). בזהב אי אפשר להשקיע בפנסיה למעט במסלול IRA שלא זמין לי.
אבל מדגדג לי לא לאכול את ההפסד הזה..
בתיאוריה ניתן לעבור למסלול מזומן בפנסיה (נגיד "שריעה") לשנתיים הקרובות ואחר כך למסלול מנייתי חזרה בזמן אחרי הקריסה ולפני ההיפר אינפלציה. מעשית חושש שסיכויי לתזמן נמוכים וכל הפנסיה תאכל בהיפר אינפלציה.
באופן היפותטי בלבד, מה היית עושה?
שלום נתן –
כבר נשאלתי לגבי הנושא הזה, ואין לי מושג מה לאמר.
לכאורה, קרנות הפנסיה מציעות מסלולים אשר אמורים לתפקד טוב בסביבה אינפלציונית, ומסלולים אשר אמורים לתפקד טוב בסביבה דפלציונית. אבל יהיה קשה מאוד לתזמן את המעבר מסביבה אחת לשניה, ובעת משבר המעברים הללו עלולים להיות מאוד מהירים ופתאומיים. אני לא מספיק מנוסה בשביל לייעץ לאנשים מה לעשות עם החסכונות הפנסיוניים שלהם, היכן שמחיר הטעות הוא כה דרמטי.
אני רק אעיר שבסביבה של היפר-אינפלציה מניות לאו דווקא מתפקדות טוב. נומינלית נראה שהן מטפסות, אבל ריאלית הן עלולות לאבד כוח קניה במהירות, ואנו נתקשה לזהות זאת, משום שכלל לא נדע בזמן אמת מהו שיעור האינפלציה האמיתי (שבהיפר-אינפלציה עלול להגיע לידי אלפי אחוזים בשנה, ולפיכך קשה מאוד למדוד אותו. וגם אם הממשלה מסוגלת למדוד אותו, היא כנראה לא תפרסם את הנתון).
אהבתי את המאמר. נראה לי שאתה יותר חזק בניתוחי מאקרו מאשר בניתוח טכני.
פינגבק: גשר צר מאוד | מבוא לקלקלה·
פינגבק: סכין נופלת | מבוא לקלקלה·