אם ישנו דבר מה שניתן היה ללמוד במהלך השנה האחרונה, הרי זה מדוע משברים כלכליים תמיד תופסים את הציבור בהפתעה. למרות זרם אינסופי של חדשות רעות אודות מצב הכלכלה העולמית, התקשורת מעולם לא חדלה מלשדר אופטימיות. בכל פעם שנדמה היה שהבורסה עומדת לפנות כלפי מטה, צצה איזו ידיעה חדשותית אשר העניקה לסוחרים שביב של תקווה להיאחז בו (״אופטימיות לגבי שיחות הסחר עם סין״ וכדומה), והמדדים צפו פעם נוספת כלפי מעלה. ברוב המקרים לידיעה אין שחר, וכל המעורבים בהפצתה מודעים לכך. אבל הם יאמרו ויעשו כל דבר על מנת לדחות את הקץ, וחלילה לא לאמר את המילה המפחידה ״מיתון״.

אולם הסדקים במערכת הפיננסית הולכים ומתרחבים מיום ליום. הסדק שעליכם לשים לב אליו כרגע הוא מחנק האשראי אשר נוצר לאחרונה בשוק האשראי היומי בין הבנקים הגדולים בארה״ב (אשר ידוע גם בכינוי Repo). זהו שוק בלתי מוכר לציבור הרחב, משום שהוא אינו נוגע למשקיעים פרטיים. במסגרתו, הבנקים מלווים זה לזה כסף, על מנת לגשר על צרכי הנזילות שלהם לטווח קצר. העירבון להלוואה הוא אגרות חוב, אשר הבנק המלווה מתחייב למכור בחזרה לבנק הלווה בתום ההסכם (ולפיכך הוא מכונה Repurchase Agreement). אך לאחרונה הבנקים שיש להם מזומנים מסרבים להלוות אותם לבנקים שאין להם, והריבית המבוקשת עבור הלוואות מסוג זה זינקה עד ל-8.75% (פי 4 מן הריבית של הפד!). כתוצאה מכך הפדרל רזרב מיהר להתערב, והחל להלוות מדי יום עשרות מיליארדי דולרים לבנקים הבעייתיים. רשמית, מדובר בהלוואות קצרות טווח בלבד, אשר הבנקים אמורים להשיב תוך ימים בודדים ולפיכך אינן מהוות הדפסת כסף חדש. אולם מעשית, אנחנו רואים שהמאזן של הפדרל רזרב החל לגדול מחדש, לאחר תקופה ארוכה שבה היה במגמת ירידה.

להזכירכם, לאחר פרוץ משבר הסאב-פריים, הפדרל רזרב ניסה להילחם במיתון על ידי כך שהדפיס כסף יש מאין והשתמש בו על מנת לרכוש מכל הבא ליד אגרות חוב מגובות משכנתה ״רעילות״. לאחר מכן הוא השיק את תוכניות ה-QE שבמסגרתן רכש גם כמויות עצומות של אג״ח של ממשלת ארה״ב. כתוצאה מכך המאזן של הפד תפח מ-900 מיליארד דולר ערב המשבר, ועד לשיא של 4.5 טריליון דולר בסוף שנת 2014. בזמנו, המחוקקים אשר התבקשו לאשר את הצעדים הללו חששו שהם יגרמו לאינפלציה חסרת מעצורים, אולם יו״ר הפד דאז בן ברננקי הרגיע אותם והבטיח שבתום המשבר הפדרל רזרב ימכור את אגרות החוב אשר רכש ויבטל את הדולרים אשר הודפסו על מנת לרכוש אותן. אך בפועל זה מעולם לא קרה. עשור שלם חלף, ובכל זאת האג״ח הללו נותרו על המאזן של הפד.

לאחר שיו״ר הפדרל רזרב הנוכחי ג׳רום פאוול נכנס לתפקידו, נעשה ניסיון להעלות את הריבית ולצמצם את המאזן חזרה למימדים אשר טרם המשבר (על ידי מכירה של אג״ח בשוק החופשי ו״השמדת״ הכסף אשר מתקבל תמורתן, מה שכונה Quantitative Tightening). באופן זה המאזן של הפד קטן עד ל-3.76 טריליון דולר. אולם כפי שאנו רואים הניסיון הזה נכשל נחרצות. לא זאת בלבד שהפד נאלץ בחודשים האחרונים לסיים את תוכנית ה-QT, אלא שכעת המאזן שלו שוב החל לגדול ותוך חודש זינק בקרוב ל-200 מיליארד דולר (!). זוהי אינדיקציה לכך שהבנקים אינם מסוגלים להשיב לפד את הכסף אשר הוא כביכול הלווה להם לטווח קצר, וכי מחנק האשראי במערכת הבנקאית אינו עניין נקודתי אלא מתמשך.

יתירה מכך, הדבר מאשר את מה שנטען בבלוג הזה מיומו הראשון – שהדפסת כסף יש מאין אינה מהווה פיתרון לבעיות המבניות העמוקות של הכלכלה העולמית (בראשן עודף הוצאה ממשלתית, עודף חובות, אוכלוסיה מזדקנת ופערים עצומים בין העולם המפותח והמתפתח). כל מה שהדפסת הכסף יכולה להשיג הוא לדחות את ההתמודדות עם הבעיות הללו, בשעה שהן הולכות ותופחות. היה זה מלכתחילה חוסר אחריות מצד הבנקים המרכזיים ללכת במורד המשעול הזה, משום שההקלה הכמותית כה ממכרת, עד שכל ניסיון להיגמל ממנה מוביל את המשק למיתון. על מנת להתמודד עם המשבר הקרב ובא הבנקים המרכזיים מן הסתם שוב ינסו להפחית את הריבית ולהדפיס כסף, ואולי אף ינקטו בצעדים קיצוניים יותר (כגון ריבית שלילית ו״כסף הליקופטר״). אך הפעם הציבור למוד ניסיון. כולם מבינים ש״צעדי החירום״ אשר הומצאו במשבר הקודם הפכו למדיניות קבועה, ויעדכנו את ציפיות האינפלציה שלהם בהתאם. אם במשבר הקודם סבלנו מאבטלה, אך לפחות נהננו מירידה במחיריהם של מוצרי הצריכה, הפעם לא תהיה לנו הנחמה הזו. המשבר הבא ככל הנראה יהיה אינפלציוני באופיו, ובו נראה את סל המוצרים שלנו מתייקר, אפילו כאשר הצריכה דועכת (סטגפלציה).