במאמר הבא נדון במה שאני מחשיב כהזדמנות של פעם בחיים. אך בטרם שניגש לנושא המאמר, אני מבקש מכם לשקול לתרום לאתר ״מבוא לקלקלה״. עד היום לא הרווחתי מן הבלוג הזה אגורה שחוקה. העדפתי שלא לבקש תרומות, מחשש שמה ייחסו לי מניעים פסולים, ויטענו כי אני מפיץ פחד והיסטריה מתוך בצע כסף. אך לצערי אינני יכול להמשיך ולממן את הפעילות הזאת מכיסי. כל מאמר שאני מפרסם דורש ממני יום או יומיים של עבודה, והדבר בא על חשבון העסק הפרטי שלי. כמו כן, הייתי שמח לשדרג את האתר ולפרסם אותו ברבים, ולשם כך אני זקוק לעזרתכם. אם התכנים הללו מעניינים אתכם ואתם מרגישים שהם מסייעים לכם, אנא תירמו באמצעות לחיצה על הכפתור הבא. תודה!

בימים אלו יש דברים שמעסיקים אותנו יותר מאשר כסף. מגיפת ווירוס הקורונה משתוללת ברחבי העולם, שולחת עשרות אלפי בני אדם לאישפוז ממושך וקוטלת אלפים. גם אלו אשר יתמזל מזלם ולא ידבקו במחלה, עלולים לסבול בעקיפין כתוצאה משיבושים באספקת שירותים בסיסיים ומוצרי יסוד. יתכן והדאגה העיקרית שלכם כרגע היא כיצד לאגור מזון ומי שתיה, מחשש שנצטרך להסתגר בבתים במשך תקופה. אך גם אם הדבר אינו בראש מעייניכם כרגע, עליכם לחשוב גם על היום שאחרי. כאשר מגיפת הקורונה תחלוף, אנו עלולים למצוא את עצמנו בעולם שונה בתכלית. חברות אשר נסמכו על אספקת מוצרים או חלפים זולים מסין עלולות לפשוט את הרגל. עסקים בתחום התיירות כגון חברות תעופה, בתי מלון וכדומה עלולים להיסגר. אחרי שנים ארוכות בהן היתה במגמת ירידה, האבטלה עלולה פעם נוספת לזנק. בועת האשראי העולמית שבה עסקנו כה רבות בבלוג הזה עלולה לפקוע. כתוצאה מכך יתכן שהבורסה תקרוס, וכי מוסדות פיננסיים יזדקקו פעם נוספת לחילוץ.

כל האירועים הללו מצביעים לכיוון אחד – ממשלות העולם יאלצו לפתוח את הארנק ולבזבז הרבה כסף. הן יוציאו הון על המלחמה בנגיף, על סיוע לעסקים שיפגעו מן המיתון ועל נסיונות נואשים להמריץ את המשק. כל זה קורה כאשר כבר עתה הממשלות שקועות בחוב עד צווארן. כך למשל ממשל טראמפ הוציא בכל אחת מארבע שנותיו טריליון דולר יותר מכפי שהכניס ממסים, וזאת כביכול בתקופה של שגשוג. עד היום החובות הללו לא הכאיבו לציבור יותר מדי, משום שהשפעתם על המשק קוזזה על ידי ירידה מתמשכת במחירי הסחורות. אך הדבר עומד להשתנות, שכן בעולם שבו מליוני בני אדם מושבתים מעבודה למשך תקופות ארוכות, ושרשראות האספקה נפגעות, מחירי הסחורות צפויים דווקא להאמיר. משמעות הדברים היא – אינפלציה.

יתירה מכך, כאשר האינפלציה תגיע, מובטח לנו שהבנקים המרכזיים כלל לא ינסו להיאבק בה. הם הרי בילו את העשור האחרון בלשכנע אותנו שקצת אינפלציה זה דבר טוב. הם שינו את ההגדרה של ״יעד האינפלציה״ מחסם עליון שאסור לחצותו, לחסם תחתון שאסור לרדת מתחתיו. כאשר האינפלציה תטפס מ-2 אחוזים ל-3 ול-4, הם בוודאי יריעו בחדווה, שמאמציהם מצליחים וכי הכלכלה נחלצת ממשבר. זאת כמובן תהיה טעות מרה, שכן כפי שהסברתי בעבר, דפלציה היא לאו דווקא סימפטום למיתון, ואינפלציה היא לאו דווקא סימפטום לצמיחה. אך הבנקים המרכזיים יסרבו להכיר בכך. הם צפויים לעודד את האינפלציה, עד שהיא תצא מכלל שליטה.

יש לציין כי מאז פרוץ מגיפת הקורונה והטלטלה שעוברת על שווקי המניות, ״נכס המקלט״ אשר אליו נוהרים המשקיעים בעיקר הוא אגרות החוב של ממשלת ארה״ב. כתוצאה מכך התשואה על אג״ח ארה״ב ל-10 שנים צנחה לשפל חסר תקדים של 0.75%. הם עושים זאת משום שהם עברו התניה במשברים קודמים, שמשבר פירושו הפחתת ריבית ועליה בערכן של אגרות החוב. הפדרל רזרב אישר פעם נוספת את הסברה הזאת השבוע, כאשר בצעד חירום הפחית את הריבית בחצי אחוז. עבור המשקיעים זה אינו מספק, והם מהמרים כרגע שבמפגש הקרוב של הפד ב-18 לחודש, הוא יכריז על הפחתה של חצי אחוז נוסף. הצצה בגרף של קרן ה-TLT, אשר משקיעה באגרות חוב ארוכות טווח של ממשלת ארה״ב, מעלה שמחירן החל להמריא באופן פרבולי. אך כידוע, תנועה מן הסוג הזה אינה ברת קימא, ותמיד מסתיימת בהתרסקות. לדעתי, מה שיפוצץ את הבועה הזאת הוא הזינוק באינפלציה אשר תיארתי קודם. המשקיעים באגרות החוב יתקשו להצדיק מדוע הם משלמים מחירים יותר ויותר מופרכים עבור ניירות ערך אשר התשואה עליהם אפסית, ואינה מכסה את ירידת ערך המטבע שבו הם נקובים. הבנקים המרכזיים אמנם יבטיחו שתמיד ימצא קונה לאגרות החוב הללו, באמצעות תוכניות ההקלה הכמותית החדשות שהם יאלצו להשיק בקרוב. אך כפי שכבר ראינו ביפן ובגוש האירו, לא ניתן לדחוף את התשואות עמוק אל תוך הטריטוריה השלילית, ופוטנציאל הרווח מאגרות החוב הללו ימוצה.

בהנחה שהדבר יתרחש בד בבד עם שוק דובי מתמשך במניות, אנו צפויים לראות סוף סוף את שינוי הפרדיגמה הגדול שמפניו הזהרנו. הנחת היסוד הרווחת בקרב מנהלי ההשקעות, כביכול ישנה קורלציה הפוכה בין מחירי המניות והאג״ח, תחדל מלהתקיים. לראשונה מזה שנות דור, המשקיעים יפסידו כסף בו זמנית הן בשוק המניות והן בשוק האג״ח. בצר להם, מנהלי התיקים יאלצו לחפש נכס מקלט אחר, שלקיומו הם טרם מודעים. להערכתי הנכס הזה יהיה הזהב.

אותו נכס מוקצה מחמת מיאוס, אשר מזה ארבעים שנה נחשב לאיזוטרי, יהפוך פתאום לחביבן של קרנות הפנסיה. הוא הרי הגיח לאחרונה משוק דובי בן שבע שנים ולפיכך למחירו יש פוטנציאל רב לטפס. בנוסף, הוא קובע בימים אלו שיא של כל הזמנים במונחי מטבעות מובילים כגון האירו, היין היפני, הפאונד הבריטי, הדולר האוסטרלי והדולר הקנדי. אם נתונים אלו אינם מספיקים על מנת לשכנע אתכם שהזהב עומד לזהור פעם נוספת, ברצוני להציג בפניכם גרף מסויים, שאותי אישית הפיל מן הכסא, כאשר נתקלתי בו לראשונה לפני כשבע שנים.

הגרף שאליו אני מתכוון הוא היחס בין מדד הדאו ג׳ונס ובין מחיר הזהב (Dow to gold ratio). כפי שניתן לראות, במהלך מאה השנים האחרונות יחס זה עלה וירד בשלוש תנודות גדולות, המתארות כל אחת תקופה של גאות ותקופה של שפל בכלכלה. השיא הראשון אירע באוגוסט 1929, רגע לפני שהבורסה בניו-יורק התמוטטה והחל השפל הגדול. היחס עמד אז על 18.36, מה שאומר שנדרשו 18.36 אונקיות זהב על מנת לרכוש מניה בכל אחת מ-30 החברות התעשייתיות הגדולות של אותה התקופה, אשר הרכיבו את המדד. שלוש וחצי שנים לאחר מכן, בפברואר 1933, היחס הזה הגיע לשפל של 1.97. פירוש הדבר שאותן מניות ממש עלו כעת כשתי אונקיות זהב בלבד. מי שהשקיע בדאו-ג׳ונס כאשר היחס היה בשיא הפסיד את הונו. מי שהשכיל להשקיע בו כאשר היחס הגיע לשפל עשה את עסקת חייו.

הבא נתקדם בזמן. במהלך שלושים ושתיים השנים הבאות היחס הלך וטיפס, בשעה שארה״ב הגיחה מן השפל הגדול, ניצחה במלחמת העולם השניה והפכה למעצמה החזקה בעולם. העושר והשגשוג של שנות החמישים והשישים העלה מחדש את קרנו של הדאו-ג׳ונס, עד שבינואר 1966 נדרשו לא פחות מ-27.85 אונקיות זהב על מנת לרכוש מניה בכל אחת מ-30 החברות אשר במדד. למרבה הצער, ההצלחה הזו הובילה לזחיחות ועודף ביטחון עצמי בקרב מנהיגי ארה״ב, והם החלו לבזבז יותר מדי כספים על מגוון תוכניות סוציאליות, ועל המלחמות הממושכות בקוריאה ובוויאטנם (מדיניות שכונתה אז guns and butter). הדבר הוביל לביטול הסכמי ברטון-וודס, ולאינפלציה הגדולה של שנות השבעים. מחיר הזהב, אשר כבר לא היה קשור לדולר בשום צורה, היה חופשי להמריא. בינואר 1980 מחיר הזהב הגיע לשיא של 850 דולר לאונקיה, ולפיכך נדרשו 1.29 אונקיות זהב בלבד על מנת לרכוש את 30 המניות המרכיבות את המדד. משמעות הדבר היא כי בין השנים 1966 עד 1980 הדאו-ג׳ונס איבד 95% מערכו ביחס לזהב. פעם נוספת, המעשה החכם היה להמיר את המניות בזהב כאשר היחס הגיע לשיא, ולהמיר את הזהב חזרה למניות 14 שנה לאחר מכן, כאשר היחס הגיע לשפל.

בשנת 1982 החל השוק השורי הגדול ביותר בתולדות כל הזמנים, במהלכו הדאו-ג׳ונס הכפיל את עצמו פי שבע. בסיועו של נגיד הפדרל רזרב פול וולקר ומדיניות הריבית הגבוהה שלו האינפלציה הוכרעה, והציבור איבד עניין בזהב כאפיק השקעה. היחס בין הדאו-ג׳ונס ומחיר הזהב שוב המריא, עד שבאוגוסט 1999, בשיא בועת הדוט קום, עמד על 42.2. אך פעם נוספת פקעה הבועה בשוקי המניות, והיחס החל לצנוח. הוא המשיך לצנוח גם כאשר המיתון הסתיים והכלכלה חזרה כביכול לשגשג. מדוע? משום שמדיניות הריבית הנמוכה של יו״ר הפד דאז אלן גרינספיין גרמה לציבור לפקפק בחוסנו של הדולר, והוא שוב החל לנהור אל הביטחון והיציבות אותם מייצג הזהב. תהליך זה התעצם עוד יותר לאחר פרוץ משבר הסאב-פריים ומדיניות ההקלה הכמותית של בן ברננקי, יורשו של גרינספיין. הוא הגיע לשיאו באוגוסט 2011, כאשר היחס בין הדאו-ג׳ונס למחיר הזהב הגיע לשפל של 6.36.

אך האינפלציה הגבוהה ממנה הציבור חשש מעולם לא הגיעה, והוא שוב נטש את הביטחון של הזהב ונהר אל שוקי המניות, מה שלקח את היחס לשיא מקומי של 22.36. השיא הזה אירע ממש לא מזמן, בספטמבר 2018. אני משוכנע כי בראיה היסטורית מועד זה יזכר כרגע הנכון שבו צריך היה למכור כל אחזקה במניות, ולהמיר אותה בזהב. זה נכון שהדאו-ג׳ונס קבע מאז שיאים חדשים מבחינה נומינלית, אולם במונחים ריאליים ערכו שרוי בנסיגה. היחס בין הדאו-ג׳ונס למחיר הזהב עומד כיום על 15.33. אתם עלולים לחשוב שפיספסתם את ההזדמנות להמיר את המניות שלכם בזהב כאשר היחס היה בשיא. אולם אם ההיסטוריה עומדת לחזור על עצמה פעם שלישית, והמחזור עומד להשלים את עצמו, הרי שהיחס אמור לצלול אי שם אל הערכים החד-ספרתיים הנמוכים. אם בשנת 1933 היחס ירד ל-1.97 ובשנת 1980 ל-1.29, האם זה מופרך לצפות שלאחר פקיעתה של בועת האשראי הגדולה בהיסטוריה, היחס ירד אף נמוך יותר, לאזור ה-1? משמעות הדבר היא שתידרש אונקיה אחת של זהב בלבד על מנת לרכוש את כל 30 המניות במדד הדאו-ג׳ונס.

שימו לב, ישנה יותר מדרך אחת שבה היחס יכול להגיע לערך נמוך שכזה. זה יכול לקרות בדרך של דפלציה חריפה, כפי שראינו בשנות השלושים. במקרה כזה מחיר הזהב ישאר בקירוב כפי שהוא כיום, או אפילו ירד במקצת, אך לעומת זאת מדד הדאו-ג׳ונס פשוט יתמוטט, עד שיאבד למעלה מ-90% מערכו (!). זהו תסריט מאוד בלתי סביר, משום שהבנקים המרכזיים יעשו כל מאמץ על מנת למנוע דפלציה שכזו. דרך שניה שבה יחס הדאו-ג׳ונס למחיר הזהב יכול להגיע ל-1 היא באמצעות אינפלציה גבוהה, כפי שראינו בשנות ה-70. במקרה כזה מדד הדאו-ג׳ונס לא יתמוטט, ואולי אף יוסיף לטפס במקצת. אך האינפלציה תהיה כה חריפה, עד שמחיר הזהב ימריא עד לערכו הנוכחי של הדאו-ג׳ונס, דהיינו 25,864 דולר לאונקיה (!). זהו מחיר כה פנטסטי, עד שרוב האנליסטים יתייחסו אליו בגיחוך. אך כפי שההיסטוריה מלמדת, עם מספיק אינפלציה הוא אפשרי בהחלט. תסריט שלישי ואחרון הוא כל מצב שבין השניים שתיארתי, כלומר אינפלציה מתונה, שבה מדד הדאו-ג׳ונס נסוג בהדרגה ומחיר הזהב מטפס בהדרגה, עד שהם יפגשו היכן שהוא באמצע.

האם אתם מבינים כעת מדוע אני קורא לזה ״הזדמנות של פעם בחיים״?
לעניות דעתי אנו עומדים לראות את התנועה הגדולה ביותר של הון מסוג נכס אחד למישנהו, מזה שנות דור.
זוהי תנועה שמתרחשת לעיתים נדירות, ואני ממליץ לכם להיות בצד הנכון שלה.

ועכשיו, אחרי שכולנו התרגשנו עד דמעות, ובחרנו את הצבע של הלמבורגיני שנרכוש בעזרת רווחינו העצומים (וזאת בהנחה שנשרוד את מגיפת ווירוס הקורונה, כמובן), עלי לסייג את דברי. ראשית, אין שום הבטחה שהיחס בין הדאו-ג׳ונס ומחיר הזהב אכן ישלים את המחזור השלישי שלו כפי שאני צופה. זוהי ספקולציה ותו לא. שנית, גם אם אכן הדבר יקרה, אולי ידרש לשם כך פרק זמן ממושך יותר מכפי שאני משער. הרי גם בשנת 2011 נדמה היה שהיחס שרוי בצלילה ולא יעצור עד שיגיע ל-1, והנה הוא שינה כיוון וטיפס בחזרה. שלישית, יתכן ומחיר הזהב אכן ירקיע שחקים כפי שאני חוזה, אולם ממשלות העולם לא ירשו לנו ליהנות מכך, והן יחרימו את הזהב מידי האוכלוסיה בדיוק כפי שהנשיא רוזוולט עשה בשנת 1933. לבסוף, יתכן שאני סתם טמבל שאין לו מושג על מה הוא מדבר. לפיכך אין לכם ברירה אלא להפעיל שיקול דעת עצמאי, להחליט בכוחות עצמכם איזה חלק מהונכם אתם מעוניינים לסכן על ספקולציה שכזו, ולקחת אחריות מלאה על מעשיכם.

בהצלחה!

אזהרה: הח"מ אינו בעל רישיון ייעוץ השקעות או כל רישיון פיננסי אחר. התכנים באתר זה אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות מקצועי המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם. כל המסתמך על המידע באתר עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד.