״מהו מכרה זהב? חור באדמה, אשר לצידו עומד שקרן.״
מארק טוויין

בשנת 1993, חברת כריה קנדית קטנה בשם Bre-X רכשה חלקת אדמה בג׳ונגלים של בורנאו, על גדות נהר הבוסנג. שנתיים לאחר מכן היא פירסמה הערכות, לפיהן האתר מכיל שלושים מיליון אונקיות זהב. פירסומים אלו עוררו התלהבות ציבורית, ובעקבות כך טיפס שווי מניותיה אשר נסחרו בבורסה של טורונטו, מסנטים בודדים עד לשיא של 286.5 דולר קנדי. הדבר העניק לה שווי שוק של לא פחות מ-4.4 מיליארד דולר ארה״ב. לנוכח מימדי התגלית, התערב שליט אינדונזיה דאז, הנשיא סוהרטו, ודרש לערב בפרוייקט חברת כריה מובילה, אשר יש לה ניסיון בהקמת מכרות גדולים. על מנת לרצות אותו, הגיעה חברת Bre-X לסיכום לפיו חברת פריפורט-מקמורן תנהל עבורה את הפעילות, וכי נתח מן הרווחים יועבר גם למקורביו של סוהרטו עצמו.

שנתיים נוספות חלפו, ובמהלך 1997 התגלה כי הדגימות שעליהן התבססה הערכת השווי של Bre-X היו מזוייפות, וכי מישהו הוסיף להן חלקיקי זהב על מנת לייצר מצג שווא של אתר עשיר בזהב. הגיאולוג הפיליפיני מיכאל דה-גוזמן אשר היה אחראי להן התאבד (אך כנראה שזייף את מותו ונמלט). חברת פריפורט מקמורן נסוגה מן העסקה, ומניית Bre-X קרסה בין לילה, מותירה מאחוריה הרבה לבבות שבורים של משקיעים שהיו בטוחים שהם עומדים להתעשר. הפרשה זכורה עד היום בתור ההונאה הגדולה ביותר של כל הזמנים בתעשיית המכרות. מדוע אני מספר לכם את כל זה, דווקא במאמר אשר נועד לשכנע אתכם שמניות כורי הזהב הן כרגע בגדר ״הזדמנות של פעם בחיים״? על מנת להמחיש לכם באיזה ענף מסוכן אנו עוסקים.

לאחרונה התחלתי לכתוב סדרת מאמרים אשר עוסקת בהשקעה במתכות יקרות. לנוחותכם הנה קישורים לארבעת הפרקים הקודמים:
חלק א׳: יחס הדאו-ג׳ונס לזהב
חלק ב׳: מדוע מחיר הזהב עלול לרדת בתחילתו של משבר פיננסי?
חלק ג׳: אודות המחסור הצפוי בשנים הקרובות בכסף
חלק ד׳: מבוא להשקעה במניות כורי הזהב

הבא נודה על האמת – כריית זהב היא עסק די מחורבן. היא מתחילה בביצוע מאות קידוחי ניסיון באתר נידח כלשהו, שאיזה גיאולוג מאמין שיש סיכוי טוב שיש בו זהב. במרבית המקרים התוצאה היא שלילית, וההשקעה הראשונית יורדת לטימיון. במקרה הנדיר שבו מוצאים זהב בריכוז גבוה די הצורך כדי להצדיק הקמה של מכרה, יש להתחיל בתהליך ארוך ומייגע של גיוס הון והשגת אישורים מתאימים. רק כאשר תהליך זה מסתיים, אפשר סוף סוף לעלות על הקרקע. ריכוזו של הזהב בקליפת כדור הארץ כה נמוך, שעל מנת להפיקו יש צורך לחצוב, לרסק ולשטוף כמויות עצומות של עופרה. כדי לעשות זאת יש צורך במכונות עצומות בגודלן, אשר צורכות כמויות בלתי נדלות של דלק. יש גם צורך בצוות מנוסה, אשר יודע כיצד לתפעל את המיכון הכבד הזה. כל זאת כאמור מתבצע לרוב באזורים מרוחקים מכל מקום יישוב, אשר הגישה אליהם קשה ומסובכת. מסיבות אלו, חולפות שנים ארוכות מרגע התגלית הראשונית ועד שהזהב מגיע לבורסת הסחורות. על מנת להוביל פרוייקט מורכב שכזה עד לסיומו המוצלח, נדרש מנהל מזן מיוחד, אדם שיש בו נחישות וסבלנות עד אין קץ.

הנה רשימה מפורטת של העלויות והסיכונים הכרוכים בפיתוח ובהפעלה של מכרה זהב:

א. סיכון גיאולוגי – כאמור, כל מכרה מתחיל בתיאוריה גיאולוגית. הבעיה היא שגיאולוגיה אינה מדע מדוייק, ולמרות כל הטכנולוגיה המשוכללת העומדת לרשותנו כיום, קשה מאוד למצוא אתר טוב למכרה זהב. ככל הנראה, מרבית האתרים העשירים ביותר בזהב ברחבי העולם כבר אותרו ונחפרו, ומה שנותר למחפשי הזהב כיום הן רק השאריות. על מנת לסבר את האוזן, בשנת 2000 התגלו 42 מרבצים המכילים כל אחד למעלה ממיליון אונקיות זהב, לעומת שנת 2019 שבה התגלו רק שלושה. כתוצאה מכך חברות הכריה נאלצות להסתפק בעופרות בעלות ריכוזי זהב הולכים וקטנים, ועלות ההפקה של כל אונקיה מטפסת. לדוגמה, בשנת 1985 הריכוז הממוצע של זהב במכרות היה 5.17 גרם לטון, ואילו ב-2017 הוא ירד ל-1.64 גרם לטון בלבד. הסוגיה הזו משפיעה על מניות הכורים בשתי דרכים הפוכות – מצד אחד הירידה בריכוז הזהב בעופרות מאיימת על ריווחיות חברות הכריה, אך מצד שני היא הופכת את עתודות הזהב שברשותן לנדירות ויקרות יותר. זיכרו, חלק ניכר ממחיר המניה של חברת כריה מבוסס על הפוטנציאל הגלום בקרקע שהיא מחזיקה, ולאו דווקא ביכולת המיידית שלה למצות אותו.

ב. סיכון פוליטי – נכון לשנת 2019, כשליש מן הזהב אשר הופק ברחבי העולם הגיע ממדינות מערביות כגון ארה״ב, קנדה ואוסטרליה, אשר בהן שורר חוק וסדר. השאר הגיע ממדינות בעלות שילטון פחות אמין, כגון דרום אפריקה ואינדונזיה, או מדיקטטורות חסרות כל אמינות כגון רוסיה (על סין אני כלל לא מדבר, שכן היא ממילא אוסרת על יצוא זהב מחוץ לגבולותיה). כל חברה אשר מפעילה מכרה בעולם השלישי נוטלת על עצמה סיכון, שהשלטונות במדינה יחליטו לשנות את החוק למפרע, להטיל עליה מסים גבוהים, או אפילו להלאים את המכרה לחלוטין. כמו כן ישנו סיכון שחוסר יציבות פוליטית באזור (כגון הפיכה, או מלחמת אזרחים) יהפוך את הפעילות לבלתי אפשרית. יתירה מכך, בסיטואציה של משבר כלכלי עולמי ישנה אפשרות שהעלאת מסים או הלאמה יתרחשו אפילו במדינות מערביות, היכן שדבר כזה כלל לא עולה כיום על הדעת.

ג. סיכון רגולטורי – גם במדינות שבהן שורר חוק וסדר, חברות הכריה נתקלות בקשיים בירוקרטיים רבים להקים ולהפעיל מכרה זהב. העניין הציבורי הגובר בסוגיות של איכות סביבה מעניק כוח עצום לפקידי הממשלה, לעכב ולהקשות על פיתוח פרוייקטים חדשים. בכל רגע נתון, פקידים אלו עלולים להשית קנסות כבדים על חברות הכריה, או לעצור לחלוטין את פעילותן, אם יתרשמו שהללו הפרו את תקנותיהם. על מנת לרצות אותם, חברות הכריה נדרשות לערוך סקרי איכות סביבה, ולנקוט בפעולות יקרות על מנת למזער ולתקן נזק סביבתי.

ד. סיכון סביבתי – על אף המאמצים הרבים שחברות הכריה משקיעות, אסונות סביבתיים אכן מתרחשים מדי פעם. לדוגמה, מכרות רבים נדרשים לאגור את מי השטיפה המשומשים שלהם בבריכות אגירה, משום שהללו מכילים כימיקלים רעילים ומתכות כבדות. אם מים אלו אינם מטופלים כראוי, הם עלולים לדלוף ולזהם את הנהרות והאגמים בסביבת המכרה. אסון שכזה עלול להשבית מכרה לתקופה ארוכה, ולעלות לחברה הון עתק לשם תיקון הנזקים.

ה. סיכון טכני – כאמור, כדי לכרות זהב יש צורך להפעיל ציוד כבד. בשל העומס הרב המופעל עליו, ציוד זה נוטה להתקלקל לעיתים מזומנות. היות והפעילות מתבצעת לרוב באזורים נידחים ומרוחקים מכל מקום יישוב, ישנו קושי להשיג חלפים מתאימים. כל תקלה שכזו עלולה לעכב את פעולת המכרה, או אפילו להשבית אותו כליל לזמן מה, דבר מה אשר פוגע בריווחיות החברה.

ו. סיכון תעסוקתי – כדי לכרות זהב יש צורך לא רק בציוד מתאים, אלא בכוח אדם מיומן אשר מסוגל להפעיל אותו ביעילות ובבטיחות. עובדים אלו נדרשים לא פעם לבלות חודשים ארוכים בתנאי מחיה קשים, הרחק מבני משפחותיהם. לפיכך המשכורות בענף זה חייבות להצדיק את המאמץ והסיכון הפיזי שהם נוטלים על עצמם. חברת כריה אשר לא תפצה כיאות את אנשיה מסתכנת בשביתות ועיצומים, אשר יעצרו את הפעילות ויפגעו ברווחיות שלה.

ז. סיכון ניהולי – למרבה הצער, לא כל מנהלי המכרות הם ישרים ומוצלחים. חלקם מגיעים לתחום מתוך רצון להתעשר במהירות על חשבון המשקיעים, על ידי משיכת משכורות גבוהות לעצמם, או באמצעות הנפקת עוד ועוד מניות, אשר מדללת את ערך המניות הקיימות. אחרים הם חסרי ניסיון ומבצעים טעויות קריטיות, אשר עלולות להעביר בקלות את החברה מרווח להפסד. במהלך השוק השורי האחרון בזהב, בין השנים 2008 עד 2011, חברות כריה מרובות האמינו שהגאות בענף תימשך לנצח. הן רכשו מכרות חדשים במחירים מופרזים, מתוך תקווה שמחירי הזהב הגואים יהפכו אותם לכלכליים. כאשר התפוצצה הבועה ומחיר הזהב נקלע לשוק דובי ממושך, חברות אלו נקלעו לקשיים ורבות מהן פשטו את הרגל. אלו שנותרו עומדות עד היום הן אותן חברות שהשכילו לא לצבור יותר מדי חובות, ולצמצם את הוצאותיהן ככל שניתן. לפיכך בקרב המומחים בתחום, הנהלה מקצועית ואחראית נחשבת לגורם הכרחי לשם הצלחת המכרה, לא פחות מריכוז המתכת שישנו בקרקע.

ח. מחיר הנפט – לשם הפעלת מכרה זהב נדרשות כמויות גדולות של דלק. במכרה ממוצע הדלק מהווה 20% מעלויות התפעול. לפיכך כאשר מחיר הנפט יורד, ריווחיות המכרות צפויה לגדול, וזאת אפילו מבלי שמחיר הזהב ישתנה כהוא זה. בימים אלו, כאשר מגיפת הקורונה משתקת את ענפי התעופה והתחבורה, ומחיר הנפט נמצא בשפל של עשורים, הדבר משחק לטובתן של חברות הכריה.

ט. מימון – בשנים האחרונות, במקביל לשוק הדובי המתמשך במתכות היקרות, דעך העניין של המשקיעים בענף הכריה. ישנו קושי רב להשיג אשראי בנקאי, אפילו לפרוייקטים מבטיחים אשר מובלים על ידי מנהלים מוכשרים ורבי ניסיון. הטרנד של השקעה בתעודות סל מחקות, אשר עוקבות אחרי מדדים מובילים כגון ה-S&P500, גרם לכך שכל ההון זרם לחברות הגדולות, ולחברות הכריה הקטנות כלום לא נשאר. לכאורה, הדבר מונע פיתוח פרוייקטים חדשים ופוגע בריווחיות החברות הללו. אך בסופו של דבר הוא עלול להוביל למחסור במתכות יקרות, בדיוק כאשר הביקוש לצורכי השקעה גובר. מחסור זה עשוי להצית עניין מחודש בחברות הכריה, ולייצר תנועה מהירה של הון לכיוונן. ראינו דוגמה קטנה לתופעה הזו בתחילת שנת 2016, כאשר מדד ה-HUI שילש את עצמו תוך חצי שנה. דבר דומה אירע בקיץ האחרון, אם כי במידה פחותה. בשני המקרים התנועה נבלמה כאשר הפאניקה בשוק המניות הכללי דעכה, והמשקיעים חזרו ל-S&P500 ולנאסד״ק. במידה והמדדים המובילים יקלעו לשוק דובי מתמשך, אני מאמין שמניות הכורים יחוו רנסאנס.

י. מגיפת הקורונה – לא ניתן לסיים את הדיון מבלי להתייחס למגיפת הקורונה, ולאופן שבו היא עלולה להשפיע על פעילות המכרות. על פניו, מכרות הזהב אינם אמורים להיות מושפעים באופן משמעותי מן המגיפה, משום שמרביתם ממוקמים באזורים נידחים ומרוחקים מכל מקום יישוב. אין להם כמעט קשר עם העולם החיצוני, למעט הספקים אשר מביאים להם מזון ודלק. אך מעשית, ראינו שמדינות כגון מקסיקו ופרו בכל זאת הפסיקו את הפעילות של המכרות אשר נמצאים בתחומן, ולפיכך יתכן והריווחיות של המכרות הללו תיפגע במחצית הראשונה של השנה. עם זאת, אני ספק אם יהיה לכך השפעה ארוכת טווח על מניות הכורים. לדעתי, מה שמשחק תפקיד חשוב יותר בעת הנוכחית הוא תמחור מחדש של עתודות הזהב אשר נמצאות ברשותן, ופוטנציאל הרווחים העתידיים שלהם, בעולם אשר זקוק יותר מתמיד לנכס המקלט האולטימטיבי.

אם צלחתם את המאמר הארוך הזה והגעתם עד הנה, מגיע לכם הסבר מדוע היה זה כה חשוב בעיני לפרט את כל הסיכונים הכרוכים בתעשיית מכרות הזהב. מטרתו של דיון זה היתה להבהיר שגם בסביבה שבה מחיר הזהב מטפס, חברת כריה ספציפית עלולה להפסיד כסף, כתוצאה מהדלדלות עתודות הזהב במכרותיה, שינוי במדיניות המס במדינות שבה היא פועלת, בעיות רגולטוריות, בעיות טכניות, שביתת כורים, אסון סביבתי, רשלנות ניהולית וכן הלאה. לנו בתור אנשים פשוטים כמעט ואין דרך לדעת מהו מצבה האמיתי של כל חברה וחברה, וגם אם נערוך אודותיה מחקר מקיף (או נרכוש אותו מידיו של מומחה בלתי תלוי), תמיד יכול להתרחש מאורע בלתי צפוי, אשר יוריד את השקעתנו לטימיון. לפיכך אני ממליץ למשקיע הממוצע שלא לרכוש מניות של חברות כריה ספציפיות, אלא לפזר את הסיכונים באמצעות רכישת סל מניות של חברות כריה. ניתן לעשות זאת בקלות באמצעות רכישת קרן סל אשר משקיעה במניות הכורים, כגון שתי הקרנות הפופולריות הבאות:

1. GDX – זוהי קרן סל אשר מונפקת על ידי חברת Van Eck, ואשר משקיעה במניות כריית הזהב הגדולות והמבוססות, כגון Newmont ו-Barrick, ובחברות מסוג Royalty & Streaming, אשר אינן כורות זהב בעצמן, אלא מחזיקות בזכויות כריה ומחכירות אותן הלאה, כגון Franco Nevada ו- Wheaton Precious Metals. מדובר בחברות בעלות שווי שוק של עשרות מיליארדי דולרים כל אחת. הן מייצגות את הסיכון הנמוך ביותר מבין כל החברות בענף, והמינוף שהן מציעות ביחס למחיר הזהב הוא הנמוך ביותר, לטובה ולרעה.

1. GDXJ – קרן זו, אשר גם היא מונפקת על ידי חברת Van Eck, משקיעה בחברות כרייה בינוניות בגודלן, כגון Northern Star, Kinross, Sibanye, Pan American Silver, Gold Fields, Yamana, וכן הלאה. האות J בשמה של הקרן מייצגת את המילה Junior, ומכאן משתמע כביכול קרן זו משקיעה בחברות קטנות וצעירות. אולם מדובר בחברות אשר שווי השוק שלהן נאמד במספר מיליארדי דולרים כל אחת. אם אתם נזכרים כעת בסדרות שראיתם בערוץ Discovery, שמציגות קומץ של חבר׳ה שעובדים בתנאים לא תנאים באיזה חור באלסקה, חישבו שנית. חברות מן הסוג הזה מכונות micro-cap, ואף קרן השקעות שמכבדת את עצמה לא מתקרבת אליהן, לאו דווקא משום שהן אינן ריווחיות, אלא משום שהמניות שלהן לא נזילות מספיק כדי לקיים בהן מסחר מסודר. החברות הנכללות בקרן GDXJ מציעות מינוף גבוה יותר ביחס למחיר הזהב, לטובה ולרעה. אך עדיין לא מדובר בסוג המינוף שקיים בחברות הקטנות ממש, ששוויין מסוגל לטוס לשמיים או לרדת לאפס, בהתאם למידת הצלחתן הנקודתית בשטח.

כמובן שישנן קרנות נוספות בשוק אשר משקיעות במניות הכורים, כגון SGDM ו-SGDJ, אשר מונפקות על ידי חברת Sprott, בבעלותו של המיליארדר הקנדי אריק ספרוט, דמות מוכרת בענף מזה שנים רבות. יתכן ויש לקרנות אלו יתרונות מסויימים על פני אלה שציינתי, אולם אני אישית מעדיף את הקרנות הגדולות והמוכרות ביותר, בוודאי כנקודת פתיחה עבור המשקיעים שנכנסים לראשונה לתחום. אני מזכיר לקוראים שהמלצתי להשקיע בקרנות הנ״ל מותנית בחמישה תנאים, אותם פירטתי במאמר הקודם. כמו כן אני חוזר ומדגיש שיש להתרחק מכל הקרנות הממונפות למיניהן, אשר את שמותיהן אני אפילו לא מעוניין להזכיר כאן, מחשש שהדבר יכניס למישהו רעיונות לראש…

אני מאחל לכולם חג שמח, ובהצלחה!

אנא עיזרו לי להמשיך ולהפיץ את הבשורה.
תירמו לבלוג ״מבוא לקלקלה״ באמצעות הקישור הבא:
אזהרה: הח"מ אינו בעל רישיון ייעוץ השקעות או כל רישיון פיננסי אחר. התכנים באתר זה אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות מקצועי המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם. כל המסתמך על המידע באתר עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד.