הפדרל רזרב נבהל. לאחרונה התפרסם כי שיעור האינפלציה השנתי בארה״ב טיפס ל-7%, קצב שכמותו לא נראה מאז שנת 1982. אי לכך הודיע היו״ר ג׳רום פאוול, כי יאיץ את צימצום הדפסת הדולרים, ויקדים להעלות את הריבית במשק האמריקאי, אולי כבר בחודש מרץ הקרוב. החוזים העתידיים מנבאים כעת כי בסוף 2022 הריבית תעמוד על כאחוז אחד, דהיינו שבמהלך השנה הבנק המרכזי יעלה את הריבית שלוש או ארבע פעמים. לכאורה מדובר בתגובה תקיפה, אשר תרסן את נטילת האשראי ותבלום את האינפלציה. אך כל מי שעיניים בראשו מבין שזהו אבסורד. בשלב זה הכלכלה העולמית כה ממונפת, עד שהיא אינה מסוגלת לעמוד בפני עליית ריבית כלשהי. היא מן הסתם תתמוטט הרבה לפני שמר פאוול יגיע אל היעד שהציב בפני עצמו, ותיאלץ אותו לעצור. כבר עתה אנו רואים את הביטוי לכך בשוקי המניות והאג״ח, אשר החלו ליפול עוד בטרם העלאת הריבית יצאה לפועל.

הנחת היסוד של אנשי הפדרל רזרב היא שיש להם מרחב תמרון. אם הריבית גבוהה מדי הם עלולים להביא לכדי מיתון, ואם היא נמוכה מדי הם עלולים לגרום לאינפלציה. לפיכך הם מנסים לכוון את הריבית כך שימצאו תמיד אי שם בין שתי הרמות הללו. אולם בהתנהלותם הפסולה הם חיסלו את מרחב התמרון הזה. הם הרגילו את ציבור המשקיעים שבכל משבר הם יחלצו לעזרתו עם ריבית נמוכה יותר, ועם הקף נרחב יותר של הדפסה. באופן זה הם עודדו אותו ליטול מידה הולכת וגוברת של סיכון, ולמנף את עצמו לדעת. כתוצאה מכך, הריבית אשר נחוצה כעת על מנת להילחם באינפלציה גבוהה בהרבה מזו אשר תמוטט את השווקים. 

על מנת להמחיש את מימדי הבעיה, הביטו בגרף המתאר את הקף אגרות החוב ברחבי העולם, אשר נושאות תשואה שלילית. שוויין הכולל נסוג בשנה האחרונה משיא של 18 טריליון, אולם עדיין עומד על סכום עתק של 10 טריליון דולרים. מדובר בעיקר באגרות חוב ממשלתיות, של מדינות כגון גרמניה ויפן, אשר הציבור כביכול מייחס להן רמה כה גבוהה של אמינות, שעל מנת להחזיק בהן הוא מוכן בוודאות להפסיד כסף. אולם בשנים האחרונות התווספו להן גם אגרות חוב קונצרניות, אשר קשה לטעון לגביהן טענה מגוחכת שכזו. הסיבה היחידה לרכוש אגרת חוב בתשואה שלילית, היא שניתן למכור אותה לאחר מכן לבנק המרכזי במחיר גבוה יותר (כלומר, בתשואה אף יותר שלילית) ולהרוויח את ההפרש. אך אם הבנקים המרכזיים ברחבי העולם מתכוונים לסגת מתוכניות ההקלה הכמותית על מנת להילחם באינפלציה, פירושו של דבר שלחוב הזה אין יותר קונה.

ואם לחוב אין קונה, הרי שמחירו צריך לרדת עד שימצא לו קונה בשוק החופשי, או במילים אחרות, התשואה עליו צריכה לטפס. עד להיכן היא צריכה לטפס? לפחות עד שתגיע לשיעור הנוכחי של האינפלציה, הלא כן? שהרי אותו קונה רוצה להרוויח ריבית ריאלית חיובית. אך קצב האינפלציה השנתי בגרמניה עומד כעת על 5.3%, וביפן על 0.6% (מה שנשמע נמוך, אך מהווה זינוק בהשוואה לאינפלציה השלילית אשר שררה שם עד לאחרונה). עבור אגרות חוב ממשלתיות הדבר מייצג הפסד עצום. קחו בחשבון שאם התשואה על אגרות החוב האמינות ביותר בשוק אמורה לזנק בשיעור שכזה, הרי שאגרות חוב בדירוג נמוך יותר נמצאות במצב אף יותר גרוע. המשמעות היא מפולת בשוק אגרות החוב. חברות רבות אשר הסתמכו על אשראי זול לא יוכלו עוד לגייס הון בריבית כה נמוכה, ויאלצו לסגור. אחרות יאלצו להנפיק מניות נוספות, מה שבתורו יפעיל לחץ גם על שוק המניות.

שיהיה ברור, לא מדובר כאן בבעיה חדשה. כאן בבלוג ״מבוא לקלקלה״ דנו בתרחיש הזה פעמים רבות. כלכלנים מן האסכולה האוסטרית חזו את הדבר מן הרגע הראשון שבו הפדרל רזרב פצח בתוכנית ההקלה הכמותית, אי שם בשנת 2009. באורח פלא, במהלך העשור האחרון הצליחו אנשי הפדרל רזרב לדחות את הקץ פעם אחר פעם, אך לדעתי הפעם הם הגיעו לקצה יכולתם להושיע. התפרצותה של האינפלציה היא אשר מונעת מהם להציל את המצב. הם אינם מסוגלים בו זמנית להילחם באינפלציה, ולעצור את התפוצצותה של בועת האשראי. פעולות אלו סותרות זו את זו. עליהם לבחור את מי להקריב – את הכלכלה העולמית או את הדולר.

זוהי טעות נפוצה לחשוב, שביצועיה של הבורסה קשורים למצב הכלכלה. הסיבה היחידה שבגללה מדדי המניות קבעו שיאים חדשים בעיצומה של מגיפה עולמית, היא בגלל שפע התמריצים המוניטריים והפיסקליים אשר הבנקים המרכזיים והממשלות הרעיפו עליהם. טעות נוספת היא להניח שאינפלציה גבוהה מעידה על כלכלה בריאה ומתפקדת היטב, כאשר במציאות היא סובלת ממחסור מתמשך בחומרי גלם, באנרגיה ובידיים עובדות. המשק כיום כה תלוי באשראי הזול, שבלעדיו אין לו קיום. בהיעדרו אנו פעם נוספת נחווה מיתון. הן שוק המניות והן שוק האג״ח יצללו אל תוך תיקון עמוק, והדרך היחידה להושיע אותם תהיה לעצור את תהליך העלאת הריבית ולשוב ולהדפיס כסף. אולם אם הפדרל רזרב יעשה זאת, הוא יודה בכך שאיננו מסוגל להעלות ריבית, וכי כל הדיבורים אודות מלחמה באינפלציה הם בגדר איומי סרק.

במצב שכזה, מה ימנע מן האינפלציה לצאת מכלל שליטה, ולהגיע חיש מהר לשיעורים דו-ספרתיים? חידוש תוכניות ההקלה הכמותית עשוי באופן זמני לעצור את הדימום במניות ובאג״ח, אולם לא להציל אותם באמת. הן עשויות להציג תשואה נומינלית חיובית, בשעה שהמשקיעים בהן מפסידים כוח קנייה מבחינה ריאלית. אחרי שנים ארוכות שבהן כל מי שהיה מושקע במניות הרוויח בענק, הציבור אינו מכיר אף אפיק השקעה אחר. מתוך הרגל, הוא עלול להיצמד אל אסטרטגיית ההשקעה אשר הוכיחה את עצמה בעבר, מבלי לשים לב שחסכונותיו הולכים ונשחקים. זוהי המלכודת המושלמת אשר הבנקים המרכזיים יצרו עבורם – על המסך, נדמה יהיה לכולם שקרנות הפנסיה שלהם מציגות ביצועים נאים. אך בו זמנית, הפנסיה שלהם תקנה פחות ככרות לחם, פחות ליטרים של דלק, ובמיוחד הרבה פחות אונקיות של כסף או זהב. כאשר הם סוף סוף יתעוררו, הם עלולים לגלות שרמת החיים אשר צפוייה להם לעת זקנה ירדה פלאים.