בימים טרופים אלו, שבהם אנו מסתופפים בבתים, חרדים מפני מגיפה אשר כבר הפילה למעלה מ-10,000 חללים ברחבי העולם, זה מרגיש קטנוני לחשוב על כסף. כאשר אנו צופים במראות הזוועה מבתי החולים באיטליה, היכן שהחולים בדלקת ריאות משוועים לאוויר, זה מרגיש טפשי לחשוב על ההפסדים בבורסה. אך כסף הוא אנרגיה, שאותה אנו צוברים בשקידה, לקראת היום שבו נזדקק לה. החסכונות שלנו מייצגים את כל אותן שעות שבילינו בעבודה, עמלים למען עתיד טוב יותר לנו ולילדינו. ביום שבו מגיפת הקורונה תחלוף, ויתבררו מימדי ההרס הכלכלי שהיא השאירה מאחוריה, אנחנו נזדקק לאנרגיה הצבורה הזאת. אנחנו נזדקק לכסף על מנת לשרוד ולבנות את עצמנו מחדש.

לפיכך בימים אלו אני לא מתבייש לדבר על כסף. אינני ביולוג, ולכן אינני יודע כיצד למצוא תרופה לווירוס הקורונה. אינני עשיר כמו מנכ״ל מלאנוקס, ולכן אינני יכול לתרום מכונות הנשמה לבתי החולים כפי שהוא עושה (וכל הכבוד לו על כך!). אבל ביליתי כמעט עשור בלימוד הכלכלה והמתכונות החוזרות ונשנות בה, ואני סבור שאני יכול לסייע לכם להגן על החסכונות שלכם מפני הרס מוחלט, דווקא עכשיו כאשר אתם זקוקים להם יותר מתמיד. כמובן, יתכן ואני טועה בתחזיותי הקודרות, שהרי אינני יועץ השקעות מוסמך ואין לי שום השכלה פורמלית בתחום. אבל יתכן גם שבתור אדם המביט מן החוץ, אני רואה דבר מה שהמקצוענים בענף הפיננסים אינם רואים, ובעת הקשה הזאת אני מרגיש חובה לחלוק אותו עם הקהל הרחב.

הדבר הזה, קוראים יקרים, הוא שינוי הפרדיגמה הגדול אשר אני צופה שיתרחש בשוק ההון בשנים הקרובות. אתם מבינים, במשך קרוב לארבעים שנה שלטה בתעשיית הפיננסים התפיסה, לפיה יש לחלק כל תיק השקעות בין מניות ואג״ח. המניות נתפסו כחלק המסוכן והוולטילי בתיק, בזמן שהאג״ח נתפס כחלק הבטוח וה״משעמם״. התיאוריה היתה כי בתקופות טובות המניות יספקו לנו תשואה גבוהה, וכי בתקופות רעות האג״ח יפצו אותנו על ההפסדים במניות וימתנו את הוולטיליות בתיק. מי שרצה פחות סיכון החזיק יותר אג״ח, ומי שרצה יותר סיכון הגדיל את הפלח המנייתי. אבל אלה הם שני סוגי הנכסים היחידים שמנהלי התיקים הכירו – מניות ואג״ח, אג״ח ומניות. יתירה מכך, בקרב מנהלי התיקים התפתחה האמונה, שלא משנה מה יקרה ולא משנה כמה חמור המשבר, שוק המניות תמיד ישתקם ויקבע שיאים חדשים.

ואיך אפשר להאשים אותם? הרי במשך ארבעים שנה התיאוריה הזו עבדה באופן מושלם. משברים באו וחלפו, אבל הבורסה תמיד טיפסה בחזרה. ממשלות קמו ונפלו, אך הריבית במשק תמיד היתה שרויה במגמת ירידה, מה שהבטיח שערכן של אגרות החוב יוסיף ויטפס. אך כל זה התרחש משום שבמקרה היו אלו ארבעים השנים הטובות ביותר לכלכלה בהיסטוריה של האנושות! אמנם חווינו מדי פעם מלחמות ואסונות, אך אף סיכסוך לא היה גדול די הצורך כדי לשבש את התעשייה והמסחר הבינלאומי, וכל אסון טבע היה בעל השפעות מקומיות בלבד. הצמיחה הממוצעת היתה גבוהה והאינפלציה הייתה נמוכה, מה שאיפשר לבנקים המרכזיים בכל מיתון להפחית את הריבית ולהזרים נזילות לשווקים, מבלי שהיו לכך השלכות שליליות.

היה זה גן עדן של ממש למשקיע הממוצע. הוא לא נדרש להתאמץ יתר על המידה, אלא רק לנשום עמוק ולא למכור את התיק שלו ברגעי מצוקה. להפך, מי שהעז וקנה מניות אחרי מפולת בבורסה רק הרוויח מכך, ונהנה לאחר מכן מתשואה פנומנלית. לפיכך אין זה מפתיע שאותם המומחים שבים וממליצים לנו לעשות זאת גם הפעם. אבל מה אם הפעם הם טועים? אחרי ארבעים שנות הפחתת ריבית, לבנקים המרכזיים אין יותר לאן לרדת. הריבית בכל רחבי העולם היא כבר עכשיו אפסית, וכפי שראינו בשנים האחרונות ביפן ובאירופה, לא ניתן לדחוף אותה עמוק מדי אל תוך הערכים השליליים. הציבור אינו מוכן לשלם ריבית תמורת הזכות להחזיק את כספו בבנק, והוא עלול להתחיל ולמשוך אותו. הדבר עלול להצית ״ריצה על הבנקים״, אשר תביא לכדי התמוטטותם. פירוש הדבר שהבנקים המרכזיים הגיעו לקצה יכולתם, וקצרה ידם מלהושיע.

בנוסף, לראשונה מזה שנות דור, אנו עלולים לראות את האינפלציה מרימה את ראשה. במשברים קודמים, כדוגמת זה של 2008, ממשלות העולם חילצו את הבנקים הכושלים ויזמו מגוון של תמריצים פיסקליים, מבלי שהדבר הוביל לאינפלציה גבוהה. הדבר יצר אצלם את האמונה הכוזבת שהם מסוגלים לעשות זאת שוב, והנה כבר עתה השיק שר האוצר של ארה״ב סטיבן מנוחין תוכנית חילוץ גרנדיוזית בעלות של למעלה מטריליון דולרים. אך אם בסיבוב הקודם המוטבים של כספי החילוץ היו בנקים וחברות ביטוח, אשר פחות או יותר ״ישבו על הכסף״ הזה ולא העבירו אותו הלאה, הרי שכעת רבע מן הסכום מיועד לחלוקת המחאות אישיות לכל איש ואישה בארה״ב! רובם בוודאי לא יחסכו אותו, או ישקיעו אותו בבורסה. סביר להניח שהם ישתמשו בו באופן מיידי על מנת לקנות אוכל, לשלם את חשבונותיהם או את שכר הדירה. כתוצאה מכך, הכסף הזה יוזרק ישירות לתוך הכלכלה האמיתית ויתחיל להאיץ את המהירות של הכסף.

נכון, הכלכלה העולמית שרויה כרגע דווקא בהתפרצות של דפלציה. חברות פושטות את הרגל ושומטות את חובותיהן בקצב מהיר, וזה גורם להתכווצות של היצע הכסף בכלכלה. כתוצאה מכך ראינו בשבועיים האחרונים את אינדקס הדולר משנה כיוון וקובע שיא מקומי חדש. הדבר כנראה נובע מן החובות הנקובים בדולרים שחברות ברחבי העולם נטלו בתקופות בהן הדולר היה חלש יותר, ומן הקושי שלהן עכשיו לגייס דולרים על מנת לעמוד בהתחייבויותיהן. אצלנו הדבר גרם לצלילה חדה בערכו של השקל, עד אשר בנק ישראל נאלץ להתערב במסחר ולמכור דולרים. לכאורה, זה נראה תמוה לחשוש מפני אינפלציה בסביבה דפלציונית. אולם הניסיון מלמד אותנו שדפלציה בדרך כלל אינה נמשכת זמן רב, וכי התגובה הקיצונית של הממשלות למשבר מסוגלת מהר מאוד להפוך את הקערה על פיה. יתירה מכך, על פי אפקט קנטילון, רמת המחירים אינה בהכרח אחידה בכל הסקטורים של המשק, ואנו בהחלט עשויים באופן זמני לראות דפלציה בשוק המניות, בשעה שאינפלציה מתחילה ברשתות המזון.

איך כל זה קשור לתיק ההשקעות שלכם, אתם שואלים? ובכן, בעשור האחרון הבנקים המרכזיים דחפו את הריבית לשיעורים אפסיים, והציבור היה מוכן לקבל זאת משום שהאינפלציה גם היא היתה נמוכה. אולם במידה ותתחיל אינפלציה, התשואה הריאלית על אגרות החוב הממשלתיות תהפוך לשלילית, והציבור עלול שלא לרצות להחזיק בהן. כזכור, ישנו יחס הפוך בין תשואה על אגרת חוב ובין מחירה. אם הציבור ידרוש תשואה גבוהה יותר, במטרה לפצות אותו על האינפלציה, פירושו של דבר שלראשונה מזה ארבעים שנה, מחירן של אגרות החוב יתחיל לרדת. הבנקים המרכזיים לא יוכלו לעצור זאת, משום שעל מנת לתמוך בשוק ולעצור את המפולת הם ידרשו להדפיס עוד כסף, מה שיאיץ עוד יותר את האינפלציה! היות ואגרות חוב ממשלתיות נחשבות לבטוחות ביותר, וכל שאר אגרות החוב כגון אג״ח קונצרני תמיד נסחרות בתשואות גבוהות יותר, התהליך הזה עלול למוטט את שוק האג״ח כולו. כתוצאה מכך, אנחנו עלולים להיקלע למצב שבו הן המניות והן האג״ח מאבדות מערכן בו זמנית, מה שיזרוק לפח האשפה את כל התיאוריות המקובלות בניהול השקעות.

לטובת מי שהנושא חדש עבורו, כאן המקום לחזור ולהסביר את ההבדל שבין תשואה ריאלית ותשואה נומינלית. הרי לא באמת מעניין אותנו מהו המספר המדוייק (הנומינלי) אשר מופיע בתיק ההשקעות שלנו, אלא מהי יכולת הקנייה שלו (הריאלית) בהשוואה למוצרים בסופרמרקט, לשכר הדירה ולמסים שאנו נדרשים לשלם. לכן על מנת לדעת מה התשואה האמיתית של התיק עלינו להפחית ממנה את שיעור האינפלציה. בעשור האחרון האינפלציה היתה נמוכה למדי, ולכן נטינו להתעלם מכך. אך אם האינפלציה תאיץ ותהפוך לחלק בלתי נפרד מחיינו, לא נוכל לעשות זאת עוד. בהחלט יתכן שבשנים הקרובות נראה את שוק המניות משתקם וקובע שיאים חדשים מבחינה נומינלית, כפי שמנהלי התיקים מבטיחים לנו היום. אולם אם הדבר לא יקרה כתוצאה מצמיחה אמיתית ואורגנית, אלא על בסיס של הדפסת כסף ואינפלציה, הרי שהתשואה הריאלית שלו עדיין עלולה להיות שלילית. אם הדבר יקרה בד בבד לכך שהריביות מטפסות ומחיר האג״ח יורד בהתאם, הרי שתיקים מסורתיים כמו אלו הנהוגים כיום יאבדו יכולת קנייה, רבעון אחר רבעון, שנה אחר שנה.

למען הסר ספק, לא מדובר במדע בדיוני. העולם הפיננסי כבר נקלע למצב כזה בעבר, במהלך שנות השבעים העגומות. באותה התקופה הכלכלה העולמית נתקלה בשילוב שעד אז נחשב לבלתי אפשרי – מיתון ואינפלציה בו זמנית, מה שמכונה סטגפלציה. במהלך אותו העשור מדד ה-S&P500 לא התקדם כלל. הוא עמד על 110 נקודות בסוף 1968, ירד ל-70 נקודות, עלה ל-120 נקודות, ירד שוב ל-70 נקודות, ועד סוף 1978 חזר ל-110, כלומר לאותה הנקודה ממנה יצא עשר שנים קודם לכן. במהלך אותה התקופה האינפלציה עמדה על 7% בממוצע, כלומר מי שהחזיק במניות במהלך אותה התקופה הפסיד מבחינה ריאלית 7% מכספו שנה אחר שנה! מה לגבי האג״ח? במהלך תקופה זו התשואה על אגרת החוב ל-10 שנים של ממשלת ארה״ב עלתה מ-6% ל-8%, כלומר מחירן ירד משמעותית. בשורה התחתונה, כל מי שחילק את כספו בין מניות ואג״ח ממשלתי באותה התקופה לא רק שלא הרוויח, אלא הפסיד את מרבית הונו למס האינפלציה.

מהי המסקנה, רבותי? כל מי שמאמין באמונה עיוורת כי בתום מגיפת הקורונה שוק המניות יתאושש ויקבע שיאים חדשים עושה זאת על בסיס ניסיון ארבעים השנה האחרונות בלבד. אך אם מרחיקים מעט יותר בהיסטוריה מגלים כי היו תקופות שבהן זה כלל לא היה נכון. שוק המניות מסוגל גם לדשדש במשך שנים ארוכות. גם אם הוא אכן יחזור ויקבע שיאים חדשים מבחינה נומינלית כפי שמנהלי התיקים מבטיחים לכם, אתם עדיין עלולים להפסיד כסף מבחינה ריאלית. יתירה מכך, אם ניקלע לאינפלציה כפי שאני חושש, מרכיב האג״ח אשר בתיק שלכם גם הוא לא יעזור לכם. אגרות חוב אינן ״נכס מקלט״ כפי שסיפרו לכם. מדובר בסך הכל בהתחייבות של תאגיד או ממשלה לשלם לכם סכום מסויים בתאריך נקוב, והללו מסוגלים להיקלע לחדלות פירעון (במקרה הראשון), או להדפיס כסף יש מאין ולשלם לכם במטבע חסר כל ערך (במקרה השני). אם אתם מעוניינים להגן על עצמכם בפני אינפלציה, ישנה רק דרך אמינה אחת לעשות זאת, והיא באמצעות הזהב.

התחלתי לכתוב סדרה חדשה של מאמרים אודות השקעה בזהב ובכסף.
לנוחותכם הנה קישורים לשלושת הפרקים הראשונים (ופרקים נוספים יבואו בהמשך):
הזדמנות של פעם בחיים – חלק א׳: יחס הדאו-ג׳ונס לזהב
הזדמנות של פעם בחיים – חלק ב׳: מדוע מחיר הזהב עלול לרדת בתחילתו של משבר פיננסי?
הזדמנות של פעם בחיים – חלק ג׳: אודות המחסור הצפוי בשנים הקרובות בכסף

בזכות תרומותיכם הנדיבות, התחלתי לפרסם מודעות בפייסבוק,
וקהל חדש נחשף לבלוג ״מבוא לקלקלה״ מדי יום!
אנא עיזרו לי להמשיך ולהפיץ את הבשורה.
תירמו לבלוג ״מבוא לקלקלה״ באמצעות הקישור הבא:
אזהרה: הח"מ אינו בעל רישיון ייעוץ השקעות או כל רישיון פיננסי אחר. התכנים באתר זה אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות מקצועי המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם. כל המסתמך על המידע באתר עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד.