כמה יקר? ככה יקר!

קוראים יקרים, לפני שבועיים הצגתי בפניכם את גרף החוזים העתידיים על מדד הנאסד״ק (על ציר לוגריתמי). הראיתי כיצד ישנו קו ישר אשר מחבר את כל נקודות השיא של המדד מאז שנת 2010, וכיצד הוא נסוג לאחור בכל פעם שהוא נגע בקו הזה. הצבתי בפניכם את השאלה הפשוטה – מה עומד לקרות עכשיו? כל אדם סביר היה מניח שמה שאירע תריסר פעמים בעבר יקרה גם הפעם. אך המציאות מדגימה בפנינו שהגיון בריא אינו כלי שימושי במיוחד בוול-סטריט. למעשה, המערכת הפיננסית בימינו מתגמלת רק את מי שמסוגל להשעות את ההגיון ולהתמסר לשיגעון.

WTF NASDAQ futures

בשבוע החולף, 2.35 מיליון בני אדם בארה״ב הגישו תביעה ראשונית לדמי אבטלה (אם לוקחים בחשבון את תוכניות הסיוע הארציות והלאומיות גם יחד). הם הצטרפו בכך ל-32.9 מיליון האזרחים אשר טרם שבו למעגל העבודה וממשיכים לקבל סיוע. אלו הם מספרים אסטרונומיים, אשר מוכיחים כי הסרת מגבלות התנועה ופתיחת העסקים מחדש לא הועילה, וכי כלכלת ארה״ב עדיין שרויה במשבר. אך בכל זאת, לאנליסטים בוול-סטריט יש את החוצפה להציג אותם כחדשות טובות, משום שקצב הפיטורין נמוך במעט מכפי שהעריכו בתחילה. על פי הערכות הפדרל רזרב, כלכלת ארה״ב התכווצה ברבעון השני של 2020 בקצב מזעזע של 8.8% בשיעור שנתי. הדבר מצטרף להתכווצות של 5% בשיעור שנתי אשר התרחשה ברבעון הראשון. אם הערכות אלו יאושרו כאשר הנתון הרשמי יתפרסם בסוף החודש, נדע לבטח כי כלכלת ארה״ב נמצאת במיתון חריף. לאור התעצמות מגיפת הקורונה, וזאת במיוחד במדינות אשר עד עתה לא נפגעו קשה כמו קליפורניה, טקסס ופלורידה, הסיכויים להשתקמות מהירה של הכלכלה במחצית השנייה של השנה נראים קלושים.

ובכל זאת, הבורסה בארה״ב ממשיכה להפגין עוצמה, בהובלתו של מדד הנאסד״ק אשר נמצא כעת 8% מעל לשיא אשר קבע בטרם פרוץ המשבר! אם תשאלו את המשקיעים, הם יאמרו לכם בוודאי כי חברות הטכנולוגיה אשר מרכיבות את המדד לא נפגעו ממגיפת הקורונה, משום שהעסקים שלהן הם ממילא ווירטואליים וקיימים אך ורק ברשת. הם יטענו בחום כי מרביתן רק הרוויחו מן המשבר, משום שהציבור נשאר כעת בבית, ומעדיף לנהל את ענייניו באופן מקוון. לדעתי זה קישקוש, משום שגם חברות אשר פעילות באינטרנט זקוקות ללקוחות אשר נטועים בעולם האמיתי. כאשר ללקוחות אלו אין עבודה ואין כסף, גם חברות הטכנולוגיה צפויות לסבול. יתירה מכך, המניות של חברות אלו היו מתומחרות מאוד מאוד ביוקר גם לפני המשבר, מה שאומר שעכשיו הן יקרות עד כדי טירוף. הבא נבדוק כמה מן המניות אשר מככבות במדד הזה, ונבין במה מדובר:

א. אפל ומיקרוסופט – זוג חברות התוכנה והמחשבים הללו נמצאות בראש מדד הנאסד״ק, ומהוות כל אחת כ-11% ממנו. אפל נוהגת לשווק את מוצריה באמצעות רשת חנויות האפל-סטור המפורסמות. כרגע, שליש מחנויותיה ברחבי ארה״ב סגורות והיתר פועלות במתכונת מצומצמת. בהתחשב בכך שלמעלה מ-40% מהכנסותיה של אפל מגיעות ממכירות בארה״ב, הדבר צפוי לפגוע לה בשורה התחתונה. במקביל, הודיעה מיקרוסופט כי תסגור באופן תמידי את כל 83 חנויותיה ותתמקד במסחר מקוון. היות ומיקרוסופט אינה נסמכת על מכירות חומרה כמו אפל, ומרבית הכנסותיה מגיעות מרשיונות תוכנה, יתכן שהדבר לא יפגע באופן משמעותי בהכנסותיה. מכפיל הרווח הנוכחי של חברת אפל עומד על 30 ושל מיקרוסופט – 35. מבחינה היסטורית ערכים אלו נחשבים לגבוהים (מסורתית, כל מניה שמכפיל הרווח שלה נמצא מעל 20 נחשבת ליקרה). אולם בהשוואה לחברות האחרות שתכף נגיע אליהן הם נראים מתונים.

ב. אמזון – בדומה לשתי הקודמות, גם ענקית המסחר האינטרנטי מהווה כ-11% ממדד הנאסד״ק. לדעת כולם, אמזון היא הנהנית העיקרית ממשבר ה-COVID19, היות ומליוני בני אדם ברחבי העולם עברו לבצע את הקניות שלהם באמצעותה, במקום להסתכן ולהגיע לחנות פיזית. במהלך חודש יולי היא צפויה לפרסם את תוצאותיה ברבעון השני של השנה, אשר מן הסתם יהיו מעולות. אולם מכפיל הרווח של אמזון מאז ומתמיד היה גבוה, וכעת כשהוא עומד על 152 הוא גבוה עד כדי גיחוך. למי שאינו יודע, פירוש הדבר הוא ששווי השוק של אמזון גבוה פי 152 מרווחיה השנתיים, ושהיא תידרש להציג רווחים דומים במשך 152 שנה על מנת להצדיק את התמחור הזה. בעוד 152 שנה איש מאיתנו לא יהיה בחיים וספק אם חברת אמזון תהיה כלל קיימת, אך המשקיעים בימינו מוכנים להמר על כך את מיטב כספם.

ג. פייסבוק, גוגל – מה שמשותף לרשת החברתית פייסבוק ולענקית החיפוש גוגל הוא, ששתיהן מפיקות את הרוב המוחץ של הכנסותיהן מפירסום. אם אנו אכן שרויים במיתון מתמשך, הרי שתקציבי הפירסום בכל רחבי העולם צפויים להיות אחד הסעיפים הראשונים אשר יקוצצו. בסיטואציה שכזו אני מתקשה להבין כיצד חברות אלו צפויות להמשיך ולהציג רווחי שיא. מכפיל הרווח של פייסבוק עומד כעת על 33 ושל גוגל על 31. שוב, במונחים של היום מדובר על מכפילי רווח סבירים. אולם אם הרווחים של החברות הללו צפויים לקטון, הרי שמכפילי הרווח הללו צפויים לזנק – אלא אם כן מחירי המניות ירדו בהתאם.

ד. טסלה – עבור החברות הקודמות ניתן היה לדון במכפיל הרווח, וזאת משום שיש להן רווחים. לעומת זאת לטסלה אין מכפיל רווח, משום שאין לה כלל רווחים! לא, קוראים יקרים, אין כאן שום טעות. בחישוב שנתי, יצרנית הרכבים החשמליים של המיליארדר אלון מאסק מעולם לא הרוויחה ולו דולר שחוק אחד. בשנת 2019 למשל היו לה הכנסות של 24.6 מיליארד דולר, אולם הוצאותיה היו גבוהות יותר, ועמדו על 25.4 מיליארד דולר. הדבר לא הפריע לטסלה להפוך לחברת הרכב בעלת שווי השוק הגבוה ביותר בעולם. על מנת לסבר את האוזן, שווי השוק של טסלה גבוה ב-50% מאשר זה של טויוטה, וזאת אף על פי שטויוטה מוכרת פי 12 יותר רכבים, והכנסותיה גדולות פי 11. מעריציו של אלון מאסק בטוחים שהרכבים החשמליים שלו מייצגים את העתיד, וכי רווחיה של טסלה צפויים לגדול באופן אשר יצדיק את התמחור המטורלל שלה. אך הם מתעלמים מכך שישנן חברות נוספות בעולם אשר מייצרות רכבים חשמליים, אשר אינם נופלים באיכותם מאלו של טסלה. הם מתעלמים גם מסדרת התאונות הקטלניות אשר נגרמו לכאורה כתוצאה מתקלות ביכולת הנהיגה האוטונומית של מכוניות טסלה, ומן הנטיה שלהן להתלקח באופן ספונטני. נדמה שההשקעה במניית טסלה הפכה בשלב הנוכחי לסוג של דת. גם אם השמועות נכונות והיא עומדת לדווח ברבעון השני על רווחים, הדבר אינו מצדיק את העובדה שמנייתה גבוהה כעת בכ-70% ביחס לשיא של טרום ימי המשבר.

ה. נטפליקס – אחרונה חביבה ברשימת המניות המככבות בפורטפוליו של המשקיע הממוצע היא מנייתה של ענקית הסטרימינג. ממש כמו אמזון, שירותיה הפכו למבוקשים מאוד במהלך ימי הסגר אשר נכפה עלינו. מיליוני צרכנים צופים באמצעותה בסרטים ובסדרות טלוויזיה, והיא אחראית לאינספור הפקות מקור (טובות יותר וטובות פחות). לפיכך אין זה פלא שמנייתה המריאה 40% מעל לשיא אשר נקבע טרם משבר הקורונה. אולם בדומה לאמזון, מכפיל הרווח שלה מופרז ועומד על 111. היא מתחרה בשירותים דומים כגון אמזון ודיסני על מאגר סופי של צרכנים פוטנציאליים, אשר הכסף הפנוי בכיסם הולך ומתמעט.

אז כפי שאתם רואים, קוראים יקרים, מי שמוביל את הראלי הנוכחי במניות הוא קומץ של חברות טכנולוגיה אשר מלכתחילה היו מתומחרות ביוקר, וכעת מתומחרות מאוד מאוד ביוקר. הניתוח הפונדמנטלי שלהן אינו מצדיק את התמחור הזה, ועל פי כל הגיון מחירן צריך לכל הפחות לחוות תיקון. אולם המשקיעים בימינו מתעלמים מן העובדות בשטח. הנראטיב השולט הוא שהבנק המרכזי בארה״ב לעולם לא יניח למניות ליפול, ושהזרמות ההון מצידו מספיקות על מנת לשאת את המניות לעוד ועוד שיאים חדשים. הנראטיב הזה כה איתן בשלב הנוכחי, שיש לו חיים משל עצמו. אין לדעת כמה זמן יחזיק מעמד, ולאיזה מרחק הוא עשוי לקחת את המדדים. אך הניסיון ההיסטורי מלמד שתנועה אקספוננציאלית מן הסוג הזה אינה ברת קיימא, וכי בסופו של דבר היא נוטה לקרוס תחת כובד משקלה. ככל שהמחיר מטפס, נדרשים יותר ויותר דולרים על מנת לקנות כל אחת מן המניות הללו, והמאגר של הקונים הפוטנציאליים הולך ומתמעט.

החריג היחיד למה שתיארתי זה עתה הוא סביבה שבה שוררת אינפלציה גבוהה. כפי שהסברתי בעבר, תאגידים נוטים להחזיק בנכסים פיזיים רבים כגון נדל״ן, מכונות, חומרי גלם וכן הלאה. בסביבה אינפלציונית אנו עשויים לראות את השווי של הנכסים הללו מאמיר די הצורך כדי לגרום למניות לטפס מבחינה נומינלית, אפילו כאשר המשק שרוי במיתון והפעילות העסקית דועכת. ראינו את התופעה הזו מתרחשת במדינות אשר נקלעו להיפר-אינפלציה, כגון וונצואלה וזימבבווה. אולם עד כמה שהממשלות והבנקים המרכזיים ברחבי העולם מעוניינים באינפלציה גבוהה, הם טרם הצליחו לייצר אותה. לפיכך היא אינה יכולה להסביר את הזינוק הפראי שאנו רואים במדד הנאסד״ק. למעשה, הפדרל רזרב הפסיק לאחרונה את הזרמת המזומנים, ובמשך שלושת השבועות האחרונים המאזן שלו דווקא התכווץ. מעניין מתי המשקיעים בבורסה ישימו לכך לב.

מסיבות אלו, אני עדיין סבור שאנו צפויים לראות בשלב מסויים ״התפרצות דפלציונית״ נוספת, כמו זו שראינו במהלך חודש מרץ. הבורסה תיפול, או לכל הפחות תעבור תיקון משמעותי. אינדקס הדולר יזנק, וינסה פעם נוספת (ואחרונה?) לחצות את מחסום ה-100 נקודות. מחיר הזהב, אשר חצה לאחרונה את רף 1800 הדולרים (אך שימו לב, לא הצליח להישאר שם לסגירה שבועית), יחווה גם הוא תיקון. לדעתי זה מתבקש, משום שלזהב ישנה התנגדות חזקה באזור שבין 1800-1900 דולר לאונקיה, הנובעת מן השיא של שנת 2011. אם אכן יתרחש תיקון שכזה במחיר הזהב, תהיה זו לדעתי הזדמנות קנייה נדירה, משום שבעקבות מפולת נוספת בבורסה הפדרל רזרב והממשל הפדרלי מן הסתם יגיבו בצעדים מוניטריים ופיסקליים חסרי תקדים. קצב הדפסת הכסף שוב ישבור שיאים, וישאיר את כולנו פעורי פה. זה יהיה המאורע אשר יזניק את הזהב לשיאים חדשים של כל הזמנים, יביא את מחירו הגואה למודעות ציבורית, וישיק רשמית את השוק השורי במתכות היקרות, אשר אני צופה שיתרחש במהלך העשור הקרוב.

לקינוח, אני רוצה שתציצו בגרף המאלף המופיע לעיל, אשר מדגים את שווי השוק הכולל של מדד ווילשיר 5000 בניטרול חמשת מניות הטכנולוגיה המובילות – אפל, מיקרוסופט, אמזון, גוגל ופייסבוק. התוצאה מפחידה למדי. מסתבר שלמעט חמשת המניות הללו, שוויו של שוק המניות האמריקאי לא זז מאז השיא של ראשית 2018. הוא ירד ועלה, ירד ועלה, אבל חזר לאותה הנקודה בדיוק. נשאלת השאלה, כמה זמן שוק המניות יכול להמשיך ולגאות בהתבסס על חמשת השמות הלוהטים הללו בלבד. אכן זמנים מעניינים.

אזהרה: הח"מ אינו בעל רישיון ייעוץ השקעות או כל רישיון פיננסי אחר. התכנים באתר זה אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות מקצועי המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם. כל המסתמך על המידע באתר עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד.

7 תגובות ל-“כמה יקר? ככה יקר!

  1. שלום אורן
    מה שלומך בימים אלה?
    תודה על המאמר המעניין כמו תמיד.
    אני חושב שאכן אתה צודק והשוק באמת נמצא בחלל כאשר במציאות הכלכלה מקרטעת בלשון המעטה.
    אני רק לא מבין איך האינפלציה כל כך נמוכה גם היא יותר גבוהה במציאות מאשר בחישובים של הלכשות לסטטיסטיקה עדיין קורה כאן משהו של התיעלות כלכלית מאוד רצינית שגורמת למחירים שלהשירותים והמוצרים לרדת כך שנשמר המאזן הזה שמצד אחד יש הדפסת כסף אסטרונומיות בכל העולם ומצד שני האינפלציה על 0.
    וכמה זה ימשך לדעתך עד שאולי תהיה התפרצות אינפלציה או אולי היפראינפלציה?

    • בוקר טוב יבגני.
      המונח המקצועי המתאר את המצב בו שוק המניות שרוי כרגע הוא blow off top – אותו רגע שבו השוק ממריא כלפי מעלה בקו כמעט אנכי, שואב לתוכו את שארית החסכונות של הציבור. אנשים עושים דברים משוגעים כמו לקחת משכנתא שניה על הבית, רק כדי לקנות את מניית אמזון בשיא. הניסיון מלמד שזה תמיד נגמר רע. זה תמיד נגמר בהתרסקות. לפיכך חייבים לשמור על ראש צלול ולא לתת להתרחשויות לערפל את שיקול הדעת שלנו.
      אתה שואל כיצד זה שהאינפלציה בכלכלה האמיתית נמוכה כל כך בהשוואה לאינפלציה בשוק הפיננסי. הסיבה לכך היא, שבחסות הדפסת הכסף של הבנקים המרכזיים השווקים הפיננסיים התנתקו באופן זמני ממה שמתרחש בכלכלה האמיתית. בשווקים הפיננסיים מתרחשת אינפלציה, בשעה שהכלכלה האמיתית שרויה בדפלציה עמוקה. ירידת המחירים של הסחורות והשירותים אינה נובעת מ״התייעלות״, אלא מכך שהביקושים מתרסקים, והספקים נאלצים למכור את המלאי שלהם במחירי הפסד, בניסיון נואש להימנע מפשיטת רגל.
      לדעתי, הנתק הזה לא יכול להימשך לנצח. בשלב מסויים הבורסה תצטרך להכיר בכך שהכלכלה התרסקה, והכלכלה תצטרך להכיר בכך שהיצע הכסף גדל דרמטית. התפקידים יתחלפו. הבורסה תחווה דפלציה, בשעה שבכלכלה האמיתית תתחיל אינפלציה.
      אני יודע שכל זה נשמע אבסורדי, וסותר את כל חוקי הכלכלה המוכרים. אולם חוקים אלו נכתבו לפני שהבנקים המרכזיים יצאו מכלל שליטה. כתוצאה מהפעולות הקיצוניות שלהם הכלכלה חווה סדרה של ״גלי הלם״, אשר במהלכם כל מיני אפקטים מוזרים עתידים להתרחש.
      ואוסיף עוד משהו – זכור את אפקט קנטילון, אשר קובע שרמת המחירים אינה חייבת להיות אחידה בכל האזורים של הכלכלה. האזורים הקרובים ביותר למקור יצירת הכסף החדש חווים את האפקט האינפלציוני שלו ראשונים, ושאר אזורי הכלכלה עשויים לחוות אותו באיחור ניכר. פער הזמנים הזה הוא שמסביר את כל התופעות המוזרות שמתרחשות כיום.

    • שלום עמי –
      זה נחמד לראות את הכסף נסחר תמורת 21 דולר לאונקיה, ואני מאמין שהוא עתיד ביום מן הימים לטפס הרבה הרבה יותר גבוה. אבל הניסיון האישי שלי אומר שמדובר בזינוק מהיר מדי, שאינו בר קיימא.
      מה שמתחולל לנגד עינינו הוא blow off top – הסוחרים בוול סטריט שיכורים מכמויות הכסף שנזרק לעברם מכיוון הבנקים המרכזיים, והם רוקדים את הריקוד האחרון על סיפונה של הטיטניק. אני עדיין מאמין שבשלב מסויים החגיגה הזו תסתיים. הדפלציה תשוב, הבורסה תיפול, תשואות האג״ח הממשלתי ירדו לאפס, וגם המתכות היקרות יעברו תיקון כואב.
      אני בוודאי שלא משקיע עכשיו עוד כסף. אני יושב בשלווה על הפוזיציה שלי וממתין למחירים נמוכים ושפויים יותר.

      • אני גם חושב שתיקון דיפלציוני יגיע בשבועות הקרובים (כנראה שזו תהיה ההזדמנות האחרונה להיכנס לשוק במחירים נמוכים)

        אני בכל אופן לא מתכוון להיכנס בעוד כסף, אבל אולי אצליח לשכנע אחרים.

        *אבל* מה שקורה בשבוע האחרון זה פשוט משוגע!

      • כן, זה משוגע.
        כל מה שקורה בכלכלה העולמית כרגע הוא משוגע, ובראייה היסטורית מן הסתם יזכר לדיראון.
        האתגר שלנו הוא לא לאבד את השפיות, רק משום שהשוק משוגע. לא לרדוף אחרי נכסים יקרים רק כי נדמה שהם מטפסים עוד ועוד מדי יום.

  2. פינגבק: ימים ללא בשורה | מבוא לקלקלה·

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת גוגל

אתה מגיב באמצעות חשבון Google שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

מתחבר ל-%s