תקשיבו, אתם פשוט חייבים לראות את חילופי הדברים שניהלתי בחודש מאי האחרון בפייסבוק, עם קורא בשם אריאל ליאור. הם מדהימים, משום שהם מנבאים בדיוק נמרץ את העתיד, אשר מתרחש בימים אלו ממש.

אריאל ליאור: אתה באמת חושב שאין ביקוש מספק לאג״ח של ממשלת ארה"ב? ועוד בריביות האטרקטיביות (יחסית כמובן) של היום?

מבוא לקלקלה: במהלך החודשים האחרונים הוציאה הממשלה הפדרלית סכום עתק של טריליוני דולרים (איננו יודעים עדיין את הסכום המדוייק, אך אנו יודעים שנחקקו חוקים בעלות מצטברת שכזו). אני בספק רב אם הציבור מסוגל לספוג סכום שכזה תוך פרק זמן קצר. כמו כן הביקוש לאג״ח מצד מדינות זרות כגון סין הולך ודועך, משום שהן חוששות מפני סנקציות אמריקאיות אשר ישדדו מהן את האג״ח הללו, בדיוק כפי שנעשה לרוסיה.

אריאל ליאור: בשביל זה יש את מנגנון המחירים, שמאזן בין ביקוש להיצע.

במצב העניינים הנוכחי, בו הריבית הקצרה בארה"ב (ממנה נגזרות גם הריביות הארוכות) גבוהה מזו שבאירופה, יפן, בריטניה וכו' – אני לא רואה מצב בו אין ביקוש לאג״ח אמריקאי. מספיקה העלאת תשואה בכמה נקודות בסיס וכולם יקפצו על האג״ח.

מבוא לקלקלה: מנגנון המחירים שהזכרת נכון לגבי מוצרים כגון לחם, מכוניות או טלוויזיות, אך אינו בהכרח נכון לגבי מוצרי השקעה כגון מניות או אגרות חוב. כאשר המחיר של מוצר השקעה יורד, הדבר עשוי לייצר חשש שמחירו ימשיך לרדת, ולגרום לאנשים למכור אותו. בגלל זה אנו רואים מדי פעם מפולות בבורסה, אשר מזינות את עצמן.
מה אתה בעצם אומר? שההיצע המוגבר של אגרות חוב של ממשלת ארה״ב יגרום לתשואה שלהן לזנק, מה שיפתה משקיעים לקנות אותן. אולם התשואה שלהן מטפסת משום שמחיר השוק שלהן יורד, והמחזיקים הנוכחיים שלהם מאבדים מכספם. אם המשקיעים ישתכנעו שהגרעון של ממשלת ארה״ב יצא מכלל שליטה, והיא עתידה להוסיף ולהנפיק אינסוף אגרות חוב, הם יחששו לגורל הקרן שלהם וימהרו להיפטר מאגרות החוב הללו. יתירה מכך, מסיבות פוליטיות אנו רואים כעת את ממשלת ארה״ב ניצבת על סף חדלות פירעון. דהיינו שאף את התשואה היפה שאתה מדבר עליה, היא עלולה לא לשלם!

אריאל ליאור:
א. מבין את מה שאמרת על ההבדל בין מוצרי צריכה להשקעה בהקשר של מנגנון המחירים והאיזון בין ביקוש והיצע – נקודה נכונה.
ב. יחד עם זאת, כל עוד ארה"ב היא הכלכלה הגדולה בעולם והמעצמה המובילה (והיחידה?) בעולם, וכל עוד הדולר משמש מטבע רזרבה עולמי, קשה לי לראות מצב בו אין ביקוש לאג״ח של ממשלת ארה"ב (כמובן שייתכן שמחירו ירד מעט אם ההיצע שלו יגדל, אבל לא לרמה של מפולת או היעדר קונים).
ג. המאבק הפנים אמריקאי על תקרת החוב הוא טכני במהותו. הרי ברור לכולם שככל שהתוצר צומח החוב (הנומינלי) יצמח ביחד איתו, ואין בזה שום בעיה. מבנה הממשל שם מוביל לכך שהאופוזיציה יכולה לקחת את הנושא הזה כבן ערובה וכך היא עושה, אבל זה לא שביידן ביקש לפרוץ את כל הכללים והנורמות הפיסקלים. הגירעון שהוא רוצה אמנם גבוה אך סביר, רק ששם יש תקרה נומינלית לחוב ולא תקרה לגירעון השנתי כאחוז תוצר כמו אצלנו.
ד. ארה"ב לא עומדת בפני חדלות פירעון. גם אם הקונגרס לא יאשר את העלאת תקרת החוב, הממשל ישבית שירותים ופעולות ממשלתיים *כדי* שהוא יוכל להמשיך לשלם את החוב הקיים.

מבוא לקלקלה:

ראשית סליחה על התשובה המאוחרת. חגים וכו׳…
שנית, נראה שמשבר תקרת החוב אכן עומד להיפטר, מה שמאשר את הטענה שלך שזהו עניין טכני-פוליטי ותו לא, וכי ממשלת ארה״ב לא תגיע לחדלות פרעון. אך לדעתי הוא בכל זאת מערער בהדרגה את האמון של הציבור באגרות החוב של ארה״ב.
אמרת נכון שהביקוש לאג״ח של ממשלת ארה״ב ימשך כל עוד שהדולר הוא מטבע הרזרבה הבינלאומי, אך יש סיבות להאמין שהדולר הולך ומאבד את מעמדו זה. הנתח שלו מכלל יתרות מטבע החוץ בעולם פחת בשנים האחרונות, ולאחר הסנקציות יוצאות הדופן שהוטלו על רוסיה (ולמעשה הפקיעו את יתרות הדולרים שלה באופן חד צדדי), ממשלות ברחבי העולם חוששות להחזיק יותר מדי אג״ח של ממשלת ארה״ב. סין חדלה מלרכוש את האג״ח הללו, ולהזכירך היא הייתה אחת משתי הרוכשות הגדולות. גם הרוכשת הגדולה השנייה יפן החלה למכור אג״ח אמריקאי, על מנת להגן על המטבע שלה ולנסות לשמר בכל מחיר את מדיניות הריבית האפסית.
לבסוף, לדעתי הגרעון של ממשל ביידן בהחלט אינו סביר. אם הגרעון כרגע עומד 1.5 טריליון והתוצר הוא כ-24 טריליון, הרי שמדובר בגרעון של 6% מהתוצר. זאת כאשר רשמית אין מיתון והמגיפה הסתיימה. אז מה יקרה לגרעון אם ניקלע למשבר כלשהו? כמו כן המספרים הרשמיים הם בדרך כלל אופטימיים להפליא, וכנראה שהתמונה האמיתית גרועה בהרבה.

אריאל ליאור:
א. נראה שהמשקיעים לא חושבים כמוך שכן אין עלייה בחודשים האחרונים בתשואה לפדיון של אג״ח ממשלתי של ארהב ל-10 שנים (בכוונה לא בדקתי אג״ח קצר כיוון שהוא הרבה יותר מושפע משינויי הריבית של הפד).
ב. 78% מהאגח האמריקאי מוחזק בידי הציבור האמריקאי. סין מחזיקה פחות מ3% מסך החוב.
ג. לגבי שיעור הגירעון, אין ספק ש6% תוצר זה הרבה. אבל זו ארה"ב, היא לא נמדדת כמו שאר העולם. גם אם נסתכל על סך החוב הממשלתי ביחס לתוצר הרי שהוא בסביבות 100%, ליפן יש 230% ואתה לא רואה קריסה במחירי האגח של יפן. ויפן היא כלכלה שבקושי צומחת, לא כמו ארה"ב.
ד. לסיכום, צריך לקרות משהו הרבה יותר דרמטי כדי שלא יהיה ביקוש לאגח אמריקאי. אני לא רואה את זה קורה בטווח הזמן הנראה לעין.

מבוא לקלקלה:

תשואת האג״ח ל-10 שנים של ממשלת ארה״ב אמנם נמצאת בקונסולידציה מאז השיא של אוקטובר האחרון, אולם זה קורה אחרי שטיפסה באופן משמעותי מאז השפל של פרוץ מגיפת הקורונה. בטווח הארוך אני צופה שתוסיף לטפס, ואם ממשלת ארה״ב לא תרסן את הגרעון אז אולי אף נראה זינוק בתשואה (מפולת במחיר). אני מבין שזה נשמע לך כמו תסריט פנטסטי, אולם לדעתי הוא בהחלט אפשרי. אני מודה לך על הדיון המעניין.

…………….

והיתר הוא היסטוריה. בדיוק כפי שחזיתי , בימים האחרונים החלה תשואת האג״ח ל-10 שנים של ממשלת ארה״ב לזנק באופן חסר מעצורים. כזכור, ישנו יחס הפוך בין התשואה ובין המחיר של אגרת החוב, ולפיכך הדבר מבטא מפולת במחיר. היות וממשלת ארה״ב נחשבת ללווה הבטוח ביותר, וכל שאר אגרות החוב למיניהן נסחרות בהכרח בתשואה גבוהה יותר, המפולת הזו גוררת עימה את כל שוק האג״ח העולמי. למי שאינו יודע, אני מזהיר מפני התסריט הזה בדיוק מזה שנים. הסברתי אותו לראשונה במאמר זה, מיוני 2018, ומאז התייחסתי אליו פעמים רבות.

לא ניתן להפריז בחומרת המצב אשר הולך ומתפתח לנגד עינינו. התמוטטות של שוק האג״ח מאיימת על מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה הבינלאומי, ועל מעמדה של ארה״ב כמעצמה המובילה בעולם. להבדיל ממפולת בבורסה, אשר ללא ספק מזיקה לכלכלת ארה״ב, אך משפיעה בעיקר על השוק הפרטי, מפולת בשוק האג״ח מאיימת על הממשלה הפדרלית בכבודה ובעצמה. לפיכך אני בטוח שהבנק המרכזי לא יניח לתרחיש כזה להתרחש. הוא יאלץ להתערב בשוק ולבלום את המפולת, על ידי כך שירכוש את כל אגרות החוב שאין להן דורש. אולם על מנת לממן זאת הוא יאלץ לחדול ממלחמתו באינפלציה, ולשוב ולהדפיס דולרים כמנהגו מזה למעלה מעשור. כעת שוו בנפשכם איך הדבר ישפיע על ציפיות האינפלציה של הציבור. אם עד עתה כולם היו בטוחים שהאינפלציה היא עניין חולף, משום שהפדרל רזרב צפוי להעלות ריבית ולהביס אותה, כעת הם סוף סוף יבינו שלפדרל רזרב אין יכולת להילחם באינפלציה, משום שהדבר עלול להביא את הממשל הפדרלי לכדי פשיטת רגל!

ההמשך ברור עד כדי כאב. האינפלציה תצא מכלל שליטה, ובסופו של דבר אנו נחווה התמוטטות של הדולר והיפר-אינפלציה עולמית. אני הזהרתי מפני סכנה זו עוד בשנת 2013. אינני מבין כיצד כל שאר העולם הכלכלי לא מסוגל לראות אותה אפילו כיום, כאשר היא ניצבת ממש לפנינו.

וכך זה נראה במקור: