קנו בזול, מכרו ביוקר

buy buy sell sell

האגדה מספרת אודות איש אחד זקן ובא בימים, אשר בשוכבו על ערש דווי כינס סביבו את ילדיו. כאשר ביקשו לדעת את סוד עושרו העצום ענה להם בפשטות "קנו בזול, מיכרו ביוקר". לכאורה מדובר בהגיון בריא, אשר כולנו אמורים להבין באופן אינטואיטיבי. על מנת להרוויח, עלינו לקנות נכס כאשר מחירו נמצא בשפל, ולמכור אותו כאשר מחירו נמצא בשיא. אולם משום מה בעת החדשה השתרש דווקא המנהג ההפוך. הסוחרים בוול-סטריט מתרחקים כמו ממגיפה מנכסים שמחירם נמצא בשפל, ולעומת זאת רודפים אחר נכסים שמחירם שרוי בשיא של כל הזמנים. תכף ננסה להסביר את ההגיון שמאחורי השגעון הזה, אולם קודם לכן הבא נסקור כמה מן האירועים אשר התרחשו לאחרונה בכלכלה העולמית.

כזכור, בחודשים האחרונים התרעתי מפני מפולת הולכת וקרבה בשוק ההון. הסיבה לכך היתה תצורה טכנית שלילית המכונה "צלב המוות", אשר מובילה על פי רוב לשוק דובי. כפי שניתן לראות מן הגרף להלן, באוגוסט 2015 חצה ממוצע 50 הימים של מדד ה-S&P500 את ממוצע 200 הימים. לאחר מכן סימן המדד שני שיאים יורדים ושני שפלים יורדים, אשר מגדירים טרנד שלילי. בסוף חודש אפריל חצה ממוצע 50 הימים פעם נוספת את ממוצע 200 הימים, אך הפעם כלפי מעלה. זוהי תצורה חיובית אשר ידועה בשם "צלב הזהב", אולם לנוכח מבול הנתונים השליליים לגבי מצבה של כלכלת העולם הטלתי ספק בנכונותו של סימן זה. הייתי תחת הרושם שתוך זמן קצר המדד ישנה כיוון פעם נוספת, ויאשר כי אנו שרויים בשוק דובי. כעת עלי להודות שטעיתי. למרות הטלטלה אשר התרחשה בעקבות החלטתה של בריטניה לעזוב את האיחוד האירופי השוק התאושש, שבר את הטרנד השלילי והצליח לקבוע שיאים חדשים.

S&P500 technical analysis

האם פירושו של דבר שאני משנה כעת את המלצתי, וממליץ לקוראים להסתער על שוק המניות? לא ולא. כפי שהסברתי במאמרים הקודמים, הכלכלה העולמית עדיין ניצבת על כרעי תרנגולת. לאחרונה התבשרנו כי ברבעון השני של השנה שוב הציגה ארה"ב נתוני צמיחה מאכזבים, וכי הסקטור התעשייתי שלה ממשיך להתכווץ. מדד הפרודוקטיביות, אשר מתאר את התוצר ביחס לשעות העבודה המושקעות, רשם לראשונה מזה שלושים שנה נתון שלילי שלושה רבעונים ברצף. בעקבות נתוני ההכנסות העלובים אשר פורסמו על ידי התאגידים, מכפיל הרווח הממוצע של החברות במדד ה- S&P500 מוסיף לטפס, וכעת הוא כבר עומד על למעלה מ-25. המשמעות היא שמחירי המניות התנתקו ממה שקורה בכלכלה האמיתית. בהיעדר צמיחה אמיתית במשק, הגורם היחיד אשר מסוגל לדחוף אותן כלפי מעלה הוא האינפלציה.

כפי שהסברנו בעבר, בזירה הכלכלית הנוכחית ישנם שני כוחות המתגוששים ביניהם – מצד אחד המשק אשר נוטה להתכווץ עקב הזדקנות האוכלוסיה בעולם המערבי, עומס החובות, המסים והרגולציה (לחצים דפלציוניים), ומן העבר השני ממשלות העולם, אשר הדפלציה מאיימת להביא אותן לכדי פשיטת רגל. מסיבה זו הבנקים המרכזיים מפחיתים את הריבית ומדפיסים כסף חדש (לחצים אינפלציוניים). במחצית הראשונה של השנה הייתי סבור שהשוק עומד להכריע, אולם ההתרחשויות האחרונות מרמזות שאולי דווקא הבנקים המרכזיים הם שמנצחים. בעקבות סערת ה"ברקסיט" ראינו את הפדרל רזרב דוחה בפעם המיליון את העלאת הריבית המובטחת, את הבנק המרכזי של בריטניה מקצץ את הריבית, ואת הבנק המרכזי של יפן משתעשע ברעיון של "כסף הליקופטר" (הם מכחישים, אבל כפי שראינו בעבר הם נוהגים לשקר). כל ההתערבויות הללו דוחפות את מדדי המניות כלפי מעלה, משום שבהנחה ששוויין של החברות נשאר זהה, ככל שהמטבעות הלאומיים מאבדים מערכם כך הן שוות יותר יחידות של מטבעות אלו.

וזה מחזיר אותנו לשאלה – מדוע הסוחרים בוול-סטריט רודפים אחרי נכס שמחירו נמצא בשיא של כל הזמנים, כמו המניות? התשובה היא שבשוק מהונדס באופן מלאכותי על ידי הבנקים המרכזיים אין שום טעם להתאמץ ולחפש מציאות. כל מה שצריך לעשות הוא לקנות את מדד ה-S&P500 ולחכות בסבלנות. בשלב מסויים תגיע הפחתת הריבית הבאה, ויחד איתה יגיעו שיאים חדשים בבורסה. אחרי שמונה שנים של התערבות ממשלתית מאסיבית בכלכלה, הסוחרים מתנהגים כמו כלבלבים מאולפים היטב. הם בטוחים שהבנקים המרכזיים לעולם לא יניחו לשוק להתמוטט, ולכן כל צניחה קטנה במדדים היא עבורם הזדמנות נוספת לקנות. אופק ההשקעה שלהם התקצר פלאים, ובמקום לנסות לחזות מה יקרה בעוד שנה, או אפילו בעוד רבעון, הם עסוקים אך ורק בתוצאות מסיבת העיתונאים הקרובה של יילן, דראגי, או קורודה. הם לעולם לא שואלים את עצמם מה יקרה ביום בו הבנקים המרכזיים ימצו את כוחם להשפיע.

למרבה הצער, גם הציבור הרחב שבוי בימינו בחשיבה לטווח קצר. כך למשל אם מחירי הדירות נמצאים במגמת עלייה, הדבר רק מדרבן את הזוגות הצעירים למהר ולרכוש דירה. ההנחה העומדת בבסיס צעד זה היא שהמחירים ימשיכו לטפס לעד, ולכן אין שום טעם להמתין. הם סבורים שאם המחירים גבוהים כעת, הרי שבעוד שנה הם יהיו אפילו גבוהים יותר, וכי גם אם יתקשו לעמוד בתשלומי המשכנתה, תמיד יוכלו למכור את הדירה ברווח. זוהי כמובן הנחה שגויה, משום שאף נכס לא יכול להמשיך ולהתייקר לעד. המחיר הגואה אמור לעודד את הקבלנים לבנות יותר ויותר דירות, עד אשר בשלב מסויים ההיצע ישתווה לביקוש, והמחיר יתייצב. ספציפית לגבי בועת הנדל"ן בישראל, ברור לחלוטין שהיא נגרמה כתוצאה מהפחתת הריבית חסרת התקדים של בנק ישראל. הריבית האפסית אפשרה למשקי הבית ללוות סכומים הרבה יותר גבוהים מבעבר, אפילו שמשכורותיהם החודשיות לא טיפסו באופן פרופורציוני. ברגע שבו בנק ישראל יעלה את הריבית ולו במעט, יכולת המימון תחזור לקדמותה והמחירים בהתאם. לו הזוגות הצעירים היו חושבים על כך באופן הגיוני, היו מבינים שעבור רכישה כה גדולה וחשובה יש הכרח לחכות עד שתנאי השוק ישתנו לטובתם, גם אם הדבר מצריך להתאזר בסבלנות במשך מספר שנים. אך כרגע מה ששולט בציבור אינו ההגיון כי אם מנטליות העדר (וכידוע, כל עדר מגיע בסופו של דבר לבית המטבחיים…).

יש להודות שמבחינה פסיכולוגית הרבה יותר קשה להשקיע בנכסים "זולים" מאשר בנכסים "יקרים". מי שמשקיע בנכסים "יקרים" נהנה מן האישור החברתי. הוא שומע מקרובי משפחה או עמיתים לעבודה אשר השקיעו באותו האופן והצליחו, והדבר נוטע בו ביטחון עצמי. גם כאשר השוק מתהפך והוא מפסיד את כספו הוא מסוגל להתנחם בכך שהוא אינו האומלל היחיד, שהרי כולם עשו בדיוק כמוהו. לעומת זאת, מי שמשקיע בנכסים "זולים" סובל מבדידות מזהרת. מדובר הרי בנכסים אשר מחירם נמצא בשפל, והם שנואים על ידי רוב הציבור. אם ימליץ עליהם לקרובי משפחתו יתייחסו אליו כאל משוגע. אם יכתוב עליהם מאמר אוהד יזכה לתגובות מלגלגות. אולם בשקט בשקט, מבלי שאף אחד שם לב, ישנן סיבות טובות מדוע הנכסים הללו צפויים לעדנה. לעיתים זוהי מניה של חברה אשר חוותה בעבר משברים, אולם שינתה את התנהלותה מקצה לקצה וכעת מתכוננת לפרוץ מחדש למרכז הבמה. לעיתים מדובר בסחורה אשר מסיבות כלשהן צפויה בקרוב להיות במחסור. לעיתים אלו אגרות חוב של מדינת עולם שלישי אשר התייצבה סוף סוף מבחינה פוליטית ועומדת בפני עידן של שגשוג כלכלי. היכולת לזהות את הנכסים השנואים הללו מבעוד מועד ולהשקיע בהם לפני ששאר הציבור נעשה מודע להם מכונה בעגה המקצועית "Value Investing", והיא נחשבת לסוג של אמנות.

נשאלת אם כן השאלה – אלו נכסים כיום הם יקרים, ואלו הם זולים? כבר הסברנו שמדדי המניות נמצאים כיום בשיא של כל הזמנים, ולפיכך הם בהחלט נחשבים ליקרים. מה לגבי אג"ח מדינה? ובכן, תשואות האג"ח נמצאות בשפל של כל הזמנים, ובחלק גדול מן העולם הן אפילו שליליות! היות ובאג"ח התשואה עומדת ביחס הפוך למחיר, פירושו של דבר שגם הן יקרות. בעבר היה זה מקובל שמחירי האג"ח נמצאים בשיא כאשר מחירי המניות נמצאים בשפל, ולהפך (משום שאג"ח מדינה שימשו באופן מסורתי כמקום המקלט אליו נמלטים המשקיעים בעת מפולת בשוק המניות). אולם עקב ההתערבות המאסיבית של הבנקים המרכזיים בכלכלה ותוכניות רכישת האג"ח שלהם, נוצר מצב אבסורדי שבו שני הנכסים המרכזיים הללו שרויים בשיא בו זמנית. הצצה מהירה בגרף הבא מראה שהמצב אינו שונה בנדל"ן, אשר גם הוא נופח באופן מלאכותי. מחירי הבתים בארה"ב כיום יקרים יותר מכפי שהיו בעת פקיעת בועת הסאב פריים של 2008. יש להדגיש כי מדובר בגרף איכותי אשר נועד לזהות שיאים ושפלים, ולא בגרף כמותי אשר משווה את התשואה של סוגי הנכסים השונים.

qualitative asset comparisonמן הגרף לעיל עולה המסקנה שהנכס היחידי אשר אינו נמצא כעת בשיא של כל הזמנים הוא הזהב. מתחילת השנה מחירה של המתכת הנוצצת זינק בקרוב ל-30%, אולם היות והדבר אירע לאחר שוק דובי שנמשך חמש שנים, הרי שבמונחים דולריים מחיר הזהב נמוך עדיין בכ-30% מן השיא של כל הזמנים. במהלך התקופה הזאת הסיבות להחזקת הזהב לא פחתו אלא להפך, רק הלכו והתעצמו. בעולם שבו רמות הריבית נמצאות בשפל חסר תקדים, והבנקים המרכזיים מתחרים ביניהם מי ידפיס יותר כסף, הזהב הוא נכס המקלט האולטימטיבי. להבדיל משטרות נייר, את הזהב לא ניתן ליצור יש מאין בכמויות בלתי מוגבלות, ולכן יש לו נטיה לשמר את ערכו. להבדיל מאג"ח הוא אינו מהווה התחייבות של צד שכנגד, ולפיכך אינו חשוף לסיכון של פשיטת רגל (counterparty risk). הוא אמנם אינו נושא דיבידנד, אך בעולם של תשואות שליליות זה כבר אינו נחשב לחיסרון. דבר אחד אפשר לומר בבטחה אודות הזהב – הוא עדיין נחשב לנכס איזוטרי, אשר המשקיעים המוסדיים מתרחקים ממנו, והאדם הממוצע ברחוב כלל אינו מכיר בתור אופציה להשקעה. משמעות הדבר היא שיש לו עדיין פוטנציאל גדול לטפס במחיר.

אזהרה: הח"מ אינו בעל רישיון ייעוץ השקעות או כל רישיון פיננסי אחר. התכנים באתר זה אינם מהווים ייעוץ מקצועי או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם. כל המסתמך על המידע באתר מבלי להיוועץ באיש מקצוע עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד.

מודעות פרסומת

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s